事件：公司发布23 年年报及24 年一季报：2023 年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润76.48/4.25/3.92 亿元，同比+1.79%/-28.43%/-27.57%。

    　　23Q4 实现营收/归母净利润/扣非净利润23.68/1.37/1.30 亿元，同比+5.41%/-19.61%/-13.91%。24Q1 实现营收/归母净利润/扣非净利润11.35/-0.90/-1.06亿元，同比+2.26%/-3004%/-580%。

    　　智能坐便器拉动收入增长，电商、家装渠道拓展顺利：分产品看，23 年卫生陶瓷/ 龙头五金/ 浴室家具/ 瓷砖/ 浴缸浴房/ 定制橱衣柜实现收入37.42/21.01/7.71/4.31/3.87/0.98 亿元，同比变动+6.61%/+1.50%/-4.56%/-15.84%/-6.15%/-6.39%，公司持续推进智能卫浴销售，23 年智能坐便器收入15.62 亿元，同增12.48%，占比20.43%，同增1.94pct。分渠道看，23 年经销零售/工程/电商/家装实现收入29.52/18.78/16.09/11.45 亿元，同比变动-3.47%/+1.46%/+6.65%/+9.49%。零售：持续推动经销商布局空白区域，加快渠道下沉，终端门店网点数同比增加4189 个至17567 个，新增网点主要系家装店和下沉渠道网点。电商：同步推进直营和经销电商，制定“1+N”多店铺矩阵战略，深耕传统天猫、京东平台的同时加大新平台渗透，探索内容营销、直播等方式。家装：与头部家装公司达成战略合作，协同经销商开展“家装城市合伙人”开拓中小家装企业。工程：在控风险前提下开发优质客户，注重多元客户结构。

    　　促销致盈利承压，降本增效效果显现：23A/23Q4/24Q1 公司毛利率28.34%/25.94%/24.40%，同比下降4.51/4.24/6.04pct，主要系全渠道加大促销力度抢占市场份额所致；分业务看，23 年卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具毛利率为28.52%/26.58%/26.77%，同比下降5.52/3.91/5.44pct，其中智能马桶毛利率同比下滑6.14pct 至30.34%。费用方面，23 年公司销售/管理/研发/财务费率分别为7.88%/8.63%/4.47%/0.06%，同比变动-1.64/-0.06/-0.07/-0.15pct。

    　　24Q1 公司销售/管理/研发/财务费率分别为7.16%/16.10%/6.68%/0.91%，同比变动-2.43/+1.16/+0.50/+0.89pct。23A/23Q4/24Q1 公司归母净利率分别为5.55%/5.79%/-7.96%，同比变动-2.34/-1.80/-8.24pct。

    　　展望24 年，多元化渠道拓展，盈利有望企稳：1）渠道端，加快多元化新渠道探索，持续扩张下沉渠道，优化现有店态，加快海外业务布局，拓展兴趣电商平台，深化家装渠道战略客户合作，多元化业务拓展。2）产品端，持续研发投入提升产品力，巩固优势中端产品，加强高端及经济型产品研发，提升高端产品占比提升均价，公司均价及盈利能力有望企稳回升。

    　　投资建议：看好智能坐便器渗透率及国产龙头市占率提升，预计公司24-26年归母净利润4.9/5.7/6.5 亿元，对应PE 为17/15/13X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧；渠道拓展不及预期；房地产市场波动。