23 年收入/归母净利同比+1.8%/-28.4%，维持“买入”23 年公司实现收入/归母净利76.5/4.2 亿元，同比+1.8%/-28.4%（调整后），其中23Q4 收入/归母净利23.7/1.4 亿元，同比+5.4%/-19.6%；24Q1 收入/归母净利11.3/-0.9 亿元，同比+2.3%/-0.9 亿元，主要系毛利率下滑及信用/资产减值损失增多。考虑卫浴行业价格竞争仍激烈，我们预计公司 24-26年归母净利为4.9/5.9/6.9 亿元。可比公司Wind 一致预期均值对应24 年13xPE，我们看好公司智能卫浴的增长潜力，且C 端占比较高现金流较为优异，给予公司24 年20xPE，目标价10.20 元，维持“买入”。

    智能坐便器收入延续快速增长，价格下降及运费上升致毛利率下滑23 年公司卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/瓷砖/浴缸浴房/定制橱衣柜/其他品类及配件收入37.4/21.0/7.7/4.3/3.9/1.0/0.7/ 亿元， 同比+6.6%/+1.5%/-4.6%/-15.8%/-6.2%/-6.4%/+16.7%，其中智能坐便器收入15.6 亿元，同比+12.5%，收入占比进一步提升。分渠道看，23 年公司经销零售/ 电商/ 家装/ 工程收入29.5/16.1/11.4/18.8 亿元， 同比-3.5%/+6.7%/+9.5%/+1.5%，电商和家装渠道延续较快增长。23 年公司整体毛利率28.3%，同比-4.5pct，其中卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具毛利率28.5%/26.6%/26.8%，同比-5.5/-3.9/-5.4pct，主要系竞争激烈价格下滑。

    营销政策调整导致销售费用率下降，经营性净现金流持续改善23 年公司期间费用率21.0%，同比-1.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.9%/8.6%/4.5%/0.1%，同比-1.6/-0.1/-0.1/-0.2pct，销售费用率明显下降主要系营销政策调整，将对经销商的补贴费用改为价格折扣。23年公司归母净利率5.6%，同比-2.3pct，23Q4 为5.8%，同/环比-1.8/-0.5pct，主要系毛利率下滑。23 年公司经营性净现金流11.7 亿元，同比+191.0%，Q4 为6.9 亿元，同比+23.2%，主要系收入增加及税费支付减少。

    24Q1 收入同比维持增长，智能化及全渠道营销持续推进24Q1 收入/归母净利11.3/-0.9 亿元，同比+2.3%/-0.9 亿元；毛利率/期间费用率为24.4%/30.9%，同比-6.0/+0.1pct，毛利率受价格影响延续下滑但费用率保持稳定。据公司年报，公司24 年将以股权激励计划业绩考核目标为目标，收入/扣非归母净利相比23 年增长率不低于10%/15%。为此，公司将进一步优化产品结构，提升智能产品及智能制造的比例。截至23 年末公司终端门店数量达1.76 万家，相比22 年末增加0.42 万家，同时公司积极开展新零售并拓展家装渠道，线上线下共同推进全渠道网络营销。

    风险提示：智能卫浴渗透率提升不及预期，门店扩张速度不及预期等。