剔除运输模式调整影响，2023Q3 公司收入同比持平，其中零售/工程/电商/家装渠道收入同比-3%/+0%/+11%/-4%，智能坐便器收入同比+14%；盈利环比略有改善，但由于公司采取裸价政策及折扣力度大于去年同期，盈利同比仍面临压力。展望Q4，预计运输模式调整和价格折让政策影响仍将持续，明年公司推进降本增效措施落地和优化促销政策效果将逐渐显现。

    　　剔除运输模式调整影响，Q3 营收同比持平。2023Q1-Q3 公司实现营业收入52.8亿元，同比+0.3%，其中2023Q3 营收18.5 亿元，同比-5.8%。公司于2023 年7 月初调整运输模式以加强对经销商价格管控（由经销商到公司仓库自行提货变更为公司安排运输送到经销商仓库，导致公司收入确认时点由公司仓库出库延迟至送达经销商，影响约1~2 周收入），7 月/8 月/9 月公司营收同比约-31%/+4%/+7%。我们测算剔除运输模式切换影响，2023Q1-Q3/Q3 营收同比+2%/持平。考虑到年末经销商提货量大，我们预计2023Q4 仍会受延后收入确认影响。2023Q3，公司归母净利1.2 亿元，同比-36.9%，净利率6.29%，同比-3.09pcts，主要受价格折让政策影响。此外，公司发布公告拟回购公司股票，回购金额0.5-1.0 亿元。

    　　产品端：智能坐便器占比持续提升，23Q3 均价环比已企稳。分品类，2023Q3卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/浴缸浴房/定制橱衣柜/瓷砖报表端收入同比-0.9%/-2.5%/-16.0%/-23.3%/-43.3%/-11.8%；我们测算，剔除运输模式切换影响（瓷砖尚未切换），23Q3 卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/浴缸浴房/定制橱衣柜收入同比+6%/+4%/-12%/-16%/-29%。2023Q3 智能坐便器收入同比+4%，剔除切换运输模式影响智能坐便器收入同比+14%。2023Q1-Q3 智能坐便器收入10.4 亿元，同比+10.4%，占公司总营收19.8%，同比+1.8pcts，其中全智能/轻智能坐便收入占比73.7%/26.3%，销量/均价同比+29%/-14%至71 万台/1473元。智能马桶均价同比下行主因为：1）轻智能马桶销量占比提升，2023Q3 轻智能数量占比已达43%；2）渠道让利补贴。伴随公司逐渐调整Q3 促销政策（聚焦于主销产品、重点新品等），根据我们测算，2023Q3 智能马桶均价小幅回升（23Q1/Q2/Q3 均价1519/1444/1483 元/台）。根据其公告，未来，公司将持续通过推出附加功能更多的轻智能坐便器和挂墙式等智能坐便器新品向上拓展智能坐便器价格带。

    　　渠道端：优化下沉渠道拓展模式，电商渠道保持较快增长。2023Q3，零售/工程/电商/家装渠道收入7.2/4.8/3.8/2.6 亿元，同比-10.2%/-6.0%/+8.4%/-10.9%，占公司总营收39%/26%/21%/14%；若剔除运输模式调整影响，根据我们测算，2023Q3 收入同比-3%/+0%/+11%/-4%。零售渠道：1）公司优化下沉渠道拓展方式，将专卖店和下沉渠道网点开设任务拆分，分别设置专卖店和五金经销商（即下沉渠道经销商）以解决部分原有经销商开设下沉渠道网点动力欠缺的问题，截至9 月末，公司已开设2000+家下沉渠道门店；2）持续推动门店重装和局部改造以推动客单值提升，比如增加花洒试水区和增加智能坐便器通水通电体验区等。工程渠道：受竣工放缓影响收入有所承压。电商渠道：2023Q3 经销/直营电商收入同比-8.1%/+26.3%至1.7 亿/2.1 亿元（剔除运输模式调整影响，经销电商收入同比-4%）。公司乐从直播基地投入运行并打造抖音自营团队，我们预计直营抖音和快手平台收入明显起量需至明年618。家装渠道：根据其公告，公司将继续增加家装渠道中的智能坐便器型号以提升销售。

    　　盈利端：盈利环比改善，核心部件自产比例不断提升。2023Q3，公司毛利率29.36%，同比/环比-3.17/+0.40pct；若剔除运输模式调整影响，同比/环比　　-2.47/+1.10pcts。毛利率同比承压主因为公司延续价格折让政策，目前公司产品已经与其它国内头部品牌处于同一价格带（此前高5%~10%）；毛利率环比改善主要因为：1）公司对部分产品调整促销政策；2）降本持续推进；3）自产比例提升。2023Q3 销售/管理/财务/研发费用率8.35%/8.97%/-0.10%/4.81%，同比-1.23/+1.43/-0.46/+0.23pcts，其中销售费用率下降主要因为裸价销售政策下公司对渠道补贴减少。

    　　风险因素：房地产市场波动风险；原材料价格大幅上升；公司经销商管理风险；公司新品拓展不及预期；行业竞争加剧。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到行业竞争加剧、轻智能产品收入占比提升等因素，下调公司2023-2025 年营业收入预测至76.2 亿/83.9 亿/92.9 亿元（原为81.8 亿/92.9 亿/105.9 亿元），归母净利润预测5.0 亿/5.7 亿/6.6 亿元（原为6.7亿/7.8 亿/9.3 亿元），对应EPS 预测为0.51/0.59/0.68 元。参照中信家居行业指数Wind 一致预期对应2023 年17 倍PE 估值，考虑到卫浴行业品牌效应突出、智能产品渗透率仍在快速提升，公司作为国产卫浴龙头，有望借助智能化、线上化、渠道下沉机遇持续提升份额，且标的具有一定稀缺性，给予公司2023年27 倍PE，目标价14 元，维持“买入”评级。