投资要点

    事件：公司发布2023 年半年报。①2023H1 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为34.34/1.71/1.50 亿元，同比+3.84%/-28.24%/-30.78%；② 23Q2 公司实现营业收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润分别为23.24/1.68/1.65 亿元，同比+6.69%/-20.84%/-18.96%。

    智能马桶收入增速较快（量升价降），轻智能马桶占比提升：23H1 公司智能马桶收入同比增长13.84%（销量同比+37.15%，单价同比下滑），占收入比例达20.01%（YOY+1.75pct），其中轻智能马桶数量占比与收入占比均有提升。

    分渠道看，预计电商、家装渠道增速较快，工程渠道有所下滑。

    分品类看，卫生陶瓷、龙头五金正增长：23H1 卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/瓷砖/浴缸浴房/定制厨衣柜收入分别同比+9.70%/+4.79%/-6.22%/-16.50%/-1.61%/-5.61%。23H1 卫浴四大品类卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/浴缸浴房销量均有增长，收入增速慢于销量增速主要系促销导致价格下降所致。

    分渠道看，家装、电商增速较快，零售略有承压：23H1 公司经销零售/家装/电商/工程分别同比-1.23%/+13.01%/+15.01%/-1.22%。经销零售渠道由于促销优惠力度较大、经销工程渠道由于公司严控风险，导致23H1 收入同比下滑。

    23H1 终端门店网点增加1225 家至14603 家（增加的网点类型主要为家装店、社区店及乡镇店）。

    受促销力度加大影响，利润率同比下降：2023H1 公司毛利率/净利率分别为29.44%/4.99% ， 同比-5.4/-2.23pct ， 其中Q2 毛利率/ 净利率分别为28.96%/7.24%，同比-5.33/-2.52pct，环比-1.48/+6.96pct；核心品类智能马桶23H1 毛利率同比-6.64pct 至33.03%。毛利率同比下降主要系全渠道全线产品加大促销力度所致；但降本效果也逐步体现，对冲部分由促销导致的毛利率下降。

    销售及管理费用率有所下降，研发费用率略有提升：2023H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.49%/9.20%/4.37%/-0.04%，同比-1.04/-0.84/-0.03/-0.27pct；其中Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.96%/6.46%/3.51%/-0.07%，同比-0.55/-0.31/-0.56/-0.3pct。销售费用下降主要系部分产品采取裸价促销导致经销商补贴减少、部分销售部门业绩未达标提成减少、后台销售人员数量精简等所致；管理费用率下降主要系公司采取均衡生产策略、停工损失减少所致。

    渠道、产品、供应链等多方面发力，23H2 业绩有望改善：收入端，渠道拓展（家装店、社区店、乡镇店等）进一步扩大覆盖面增加销量，专卖店升级带动套系化和智能化产品销售提升客单价，量价齐升带动收入增长；利润端， 精简SKU、提升智能马桶自产率等措施降低成本，同时拓宽轻智能马桶价格带、提升中高端产品占比等稳定毛利率，利润率有望环比改善。

    盈利预测：我们调整了此前的盈利预测，预计2023-2025 年营业收入为85.1、96.2、110.6 亿元，分别同比增长13.2%、13.1%、15.0%；实现归属于母公司净利润分别为6.1、7.1、8.6 亿元，分别同比增长3.5%、16.1%、20.1%；对应2023 年8 月22 日股价的P/E 分别为25.0、21.6、18.0 倍。

    风险提示：居民消费需求下降风险、市场竞争加剧风险、智能产品拓展不及预期风险。