业绩回顾

    　　1H23 业绩低于市场预期

    　　公司公布1H23 业绩：1H23 实现收入34.34 亿元，同增3.84%，归母净利润1.71 亿元，同降28.24%，扣非归母净利润1.5 亿元，同降30.78%，业绩表现略低于市场预期，主要由于公司上半年全线产品加大促销折扣。分季度来看，公司1Q/2Q23 分别实现收入11.1/23.24 亿元，同比分别-1.67%/+6.69%，归母净利润0.03/1.68 亿元，同比分别-88.15%/-20.84%。

    　　发展趋势

    　　1、智能坐便器业务快速成长，关注后续整体业绩回暖。1H23 分产品来看：1）卫生陶瓷：收入16.71 亿元，同增9.7%，毛利率同减7.54ppt 至29.58%；其中智能坐便器收入6.87 亿元，同增13.84%，智能坐便器营收占比已达20.01%，同增1.75ppt；2）龙头五金：收入9.48 亿元，同增4.79%，毛利率同减4.77ppt 至27.85%；3）浴室家具：收入3.35 亿元，同减6.22%，毛利率同减6.44ppt 至28.12%。我们认为随着公司持续加大对智能卫浴产品的布局，有望不断提升市场份额，带动业绩回暖。

    　　2、毛利率受促销影响有所下滑，费用管控持续向好。公司1H23 毛利率为29.44%，同比-5.4ppt，主要由于公司加大促销折扣力度。费用端来看，公司1H23 期间费用率22.02%，同比-2.19ppt，其中销售/管理+研发/财务费用率分别为8.49%/13.58%/-0.04%，同比-1.04ppt/-0.88ppt/-0.27ppt，公司降本控费效果良好。综合影响下，1H23 净利率为4.99%，同比-2.23ppt。

    　　3、电商及家装渠道表现较好，全渠道布局稳步推进。1H23 分渠道来看：

    　　1）零售：收入13.35 亿元，同降1.23%，截至2023 年6 月末，公司终端门店数达14603 家，公司进一步加大门店下沉，2023 年上半年新增网点主要类型为家装店、社区店及乡镇店；2）电商：收入7.16 亿元，同增15.01%，占比提升2.03ppt 至20.96%，公司全平台、多店铺强化线上渠道布局；3）家装：收入5.09 亿元，同增13.01%，占比提升1.21ppt 至14.91%，公司拓展与家装公司合作带动营收增长；4）工程：收入8.49 亿元，同降1.22%，公司持续严控风险。随着公司全渠道拓展不断深入、电商等渠道持续发力，我们预计未来全渠道布局将带动公司营收稳健增长。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司促销政策对于毛利率的影响，我们下调2023/2024 年盈利预测17%/18%至6.91/8.36 亿元，当前股价对应 2023/2024 年25/20 倍市盈率。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整，我们下调目标价13%至23.5元，对应2023/2024 年33/27 倍市盈率，有34%上行空间。

    　　风险

    　　市场竞争加剧，终端需求波动，原材料价格波动，新品推广不及预期。