箭牌家居创始于1994 年，已发展成为国产卫浴领军企业，旗下箭牌、法恩莎、安华三大品牌覆盖不同消费群体。公司未来产品朝向智能化发展，同时深入推进全渠道营销，品牌影响力持续提升。

    　　产品智能化、套系化升级，全渠道营销扩展渠道纵深。1）产品及品牌：

    　　产品体系齐全，加大智能化和套系化开发提升客单价。公司在巩固陶瓷卫浴产品的优势同时，优化产品结构发展智能化，加强相关品类配套提升客单价。2）渠道：公司经销+分销体系优势突出，掌握行业优质经销资源。2022 年底公司ARROW 箭牌、FAENZA 法恩莎、ANNWA 安华三个品牌的经销商分别为1105 家、450 家、425 家，终端门店网点合计13378 家，经销范围覆盖全国。未来公司继续加强线上线下、直销经销全渠道营销。3）产能：加码智能家居投入，扩充龙头五金产能降低OEM比例。公司募投项目重点拓展龙头五金产能，降低OEM 占比，同时加大智能化投入，将智能家居作为公司业务发展重心之一。

    　　智能马桶渗透空间仍大，直营电商渠道快速发展驱动盈利提升：1）智能产品加速发展：从日本的发展经验来看，日本智能坐便器渗透率从1992 年的14.2%提升到2021 年的80.3%，我国智能坐便器渗透率提升空间仍大。公司在智能家居业务上已具备相当规模，智能马桶2022 年收入13.89 亿元，同比下降约1%。2）直营电商渠道快速增长：得益于公司在电商渠道的投入和推广，公司直营电商渠道占比从2019 年的1.42%提升到2022 年的9.27%，直营电商渠道毛利率水平在48%-50%，远远高于其他渠道。同时，线下经销渠道公司不断推动专卖店优化升级和渠道下沉布局，全渠道营销共同发展。

    　　盈利预测与投资评级：公司是国内卫浴龙头，在品牌力、产品力和渠道力方面均有较为深厚的积累。公司积极应对行业趋势变化发展智能化家居产品品类，智能坐便器等品类快速放量，未来公司有望借助产品智能化优化产品结构、产品销售套系化带动客单价提升、渠道线上化和精细化运作进一步夯实公司在卫浴行业的核心竞争力。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为7.07/8.53/9.97 亿元，对应PE 分别为23X/19X/16X。考虑到公司未来智能家居发展潜力较大，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：下游需求波动的风险、市场竞争加剧的风险、原材料及能源价格大幅波动的风险等。