事件描述

    23Q1 公司营收11.10 亿元，同比下降1.7%；归母净利润为0.03 亿元，扣非净利润亏损0.16亿元。

    事件评论

    23Q1 收入端表现较为稳健，全年景气度有望持续修复。23Q1 公司营收11.10 亿元，同比下降1.7%，其中预期1-2 月受春节等因素影响有所压力，3 月增速或已转正。品类结构上，判断以智能坐便器为代表的智能品类收入占比延续提升态势（22 年智能产品/智能坐便器收入占比分别提升1.8/1.7pcts 至25.1%/18.5%）；渠道结构上，估计势能较强的家装和直营电商渠道表现较优（22 年分别同增9%/10%），传统零售渠道或受22 年末库存量较大影响，估计Q1 去库进度良好，目前或已回归至较正常的区间，后续有望恢复增长，指引全年景气度修复趋势。

    23Q1 毛利率有所承压，展望全年盈利修复可期。23Q1 毛销差同降3.6pcts，或与公司延续22 年末的价格折扣政策有关；23Q1 管理/研发/财务费用率同比-1.4/+1.1/-0.2pcts，归母/扣非净利率同降2.0/2.5pcts。展望全年，预期折扣力度或将减弱，且公司持续通过标准化、自动化、收缩SKU 数以及提升自制比例等举措降本提效，内部设有相应降本目标，后续有望逐季度看到利润率的改善，同时盈利较优的智能产品的占比提升亦将对整体盈利有正向贡献（如22 年卫生陶瓷中智能/普通产品毛利率分别为36.5%/32.4%）。

    渠道积极优化及扩张，多流量入口加速布局。1）零售门店渠道，公司将同步推动专卖店升级（含门店形象优化、要求卫浴部品配套率和智能产品占比提升）和渠道下沉布局（如开拓乡镇店和五金店、加大网点布局）。2）家装渠道：增加合作装企数量及扩充完善针对性产品体系，推升公司在家装市场的份额。22 年末公司零售网点数达到13378 个，其中较21 年末增加的1326 个网点主要为家装店和乡镇店。3）电商渠道：依托京东和天猫平台，加快抖音等平台布局带动增长。4）工程渠道：在控风险的前提下推动客户结构优化，且以经销模式为主推进（22 年经销模式占比为92%）。

    看好智能产品带动量价齐升，卫浴空间套系化加强打开成长空间，盈利亦有望持续提升。

    公司积极推动全卫智能化（智能马桶、恒温花洒和浴室镜/柜等），预期中期维度下智能产品收入占比可提升至50%+；同时推动卫浴产品套系化销售，今年套餐式营销发力；渠道层面继续开展全渠道营销，重点做新渠道招商（如家装等）以及渠道下沉，电商占比有望提升，适度拓展工程业务。此外，公司智能产品占比的持续提升，以及内部通过收缩SKU数、提高自动化生产水平等举措，有望持续提升盈利水平，且公司内部有降本目标指引。

    预计公司23-25 年归母净利润为8.0/10.2/12.5 亿元，对应PE 21/16/13X 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、地产销售及竣工不及预期；2、公司渠道拓展低于预期；3、智能产品推广进度不及预期。