事件：公司发布2023 年一季报，23Q1 公司实现营收/归母净利润/扣非净利润11.10/0.03/-0.16 亿元，同比-1.67%/-88.15%/-225.80%。主要系Q1 为销售淡季，1 月受疫情延续及春节影响，2 月受经销商消化库存影响，3 月终端回暖反映到出货端。

    智能坐便器持续增长，电商、家装渠道稳健成长：分产品看，23Q1 公司卫生陶瓷业务实现增长，主要来自智能坐便器拉动，23Q1 智能坐便器逆势增长，占营收比重持续提升。分渠道看，23Q1 零售渠道下滑主要系经销商消化库存所致，目前经销商消化库存情况良好；公司大力推进直营电商发展，取得较快增速；经销家装及直营家装渠道均稳健成长；23Q1 公司持续推进专卖店升级改造及渠道下沉，专卖店重装及下沉网点开设稳步推进。

    折扣促销致毛利率承压，费用率优化明显：23Q1 公司毛利率同比/环比-5.47/+0.26pct 至30.44%，主要系公司为在销售淡季（上半年）扩大销售，降价促销所致。费用方面，23Q1 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费率分别为9.59%/14.94%/6.18%/0.03%，同比变动-1.91/-1.42/+1.12/-0.21pct，销售费用率下降主要系公司折扣政策变动所致；研发费用率提升主要系公司持续加大智能产品研发投入所致。

    短期来看，多渠道携手共进，降本增效助力毛利提升：渠道端，1）持续推动渠道下沉，加快社区店、乡镇店扩张速度，提升渠道覆盖面，获取更多客流；2）推进现有专卖店重装升级，优化智能产品、定制产品展示方式，提升客单值；3）持续推进装企合作，优化合作产品结构，提供更多高端化产品。利润端，1）推进降本增效，建设目标成本体系、提升物料标准化、改善配方、整合供应商资源、提升生产自动化，提高生产、采购效率；2）下半年销售旺季降低折扣力度，实现价格提升，毛利率有望改善。

    长期来看，智能卫浴趋势下公司增长逻辑不变。公司已推出智能马桶、智能花洒、智能浴室镜等，此外智能龙头、智能浴室柜、智能淋浴房等产品也将陆续上市，持续完善智能卫浴品类，智能产品带动下公司客单值、毛利率将持续提升。

    投资建议：我们调整2023-2025 年盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为7.12/8.58/10.25 亿元，同增20.1%/20.4%/19.5%，当前股价对应PE 分别为23/19/16X，维持“推荐“评级。

    风险提示：疫情反复致终端销售不及预期；市场竞争加剧；房地产市场波动。