事项：

    　　公司公告：4 月24 日，公司发布2023 年一季报，公司收入为11.10 亿元，同比-1.67%；归母净利润0.03亿元，同比-88.15%；扣非归母净利润-0.16 亿元，去年同期0.12 亿元。

    　　国信轻工观点：1）一季度收入小幅下滑，费用率同比改善，在收入增速放缓、季节性因素导致的产能利用率下降、固定成本占比提升、较为激进的市场战略下价格折让幅度较大等多重因素影响下，利润率下滑，净利润短期承压；2）智能产品销量和收入占比进一步提升，带动单价及毛利率增长；3）风险提示：消费复苏不及预期；地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化；4）投资建议：利润率短期承压，预计通过价格折让政策的逐步缩紧，以及降本增效的逐渐体现，今年有望实现利润率的逐季修复；中长期随产品结构改善、渠道结构改善、自协比例提升、降本增效等多重因素推动，净利率有望逐渐提升。我们看好智能卫浴行业发展，公司营收增长带动市占率提升；预计2023 年上半年利润率短期承压，下调净利润预测。

    　　预计2023-2025 年的净利润分别为7.05、8.78 和10.85 亿元，同比增速18.9%、24.5%、23.6%；维持“买入”评级，下调合理估值区间至20.9~22.7 元，对应2024 年23-25x PE。

    　　评论：

    　　一季度收入小幅下滑，费用率同比改善，多重因素影响致利润率下滑净利润承压2023Q1 收入小幅下滑，净利润短期承压。公司实现营业收入11.10 亿元，同比-1.67%；归母净利润0.03亿元，同比-88.15%；扣非归母净利润-0.16 亿元，去年同期0.12 亿元。净利润下滑主要因一方面收入增速放缓，另一方面受停窑、假期、价格折让政策等因素影响净利率下滑。

    　　费用率同比改善。相较2022Q1，销售费用率同比-1.9pp 至9.6%，销售费用率下行主要因价格折让政策所致；管理费用率同比-1.4pp 至14.9%；研发费用率同比+1.1pp 至6.2%。费用率整体降低2.4 个百分点。

    　　盈利主要受价格折让影响有所下滑。毛利率为30.4%，同比-5.5pp；营业利润率为0.8%，同比-3.0pp；净利率0.2%，同比-2.1pp。

    　　毛利下降幅度较大原因主要包括：1）2023 年一季度包含春节假期以及工厂停窑阶段，产能利用率下降，固定成本占比提升；2）为激励经销商及消费者需求，延续2022 年四季度采取较为激进的市场战略，价格折让幅度较大。

    　　智能产品占比提升，带动单价及毛利率增长

    　　2023 年一季度，公司智能坐便器产品数量和收入占比进一步提升。随行业智能化转型推动及消费者需求度提升，智能马桶渗透率逐渐提升。公司智能马桶销量在公司全部洁具产品销量中的占比从2019 年的9%提升至当前的19%；收入占比从2018 年的36%提升至当前的55%。单价方面，智能马桶价格约为传统马桶价格的4.3 倍；毛利率方面，2022 年公司智能马桶毛利率为36.5%，较普通卫生陶瓷产品32.4%的毛利率高出4 个百分点。因此随智能产品占比的提升，公司整体价格带和毛利率都有望实现持续增长。

    　　投资建议：看好智能卫浴行业与公司成长性，维持“买入”评级。

    　　公司一季度净利润在收入增速放缓、季节性因素导致的产能利用率下降、固定成本占比提升、较为激进的市场战略下价格折让幅度较大等多重因素影响下，短期承压。公司渠道成长性在于经销零售渠道加大下沉渠道布局，同时直营电商、经销家装渠道维持较快增速。品类成长性在于智能产品，尤其是智能座便器产品伴随行业发展快速增长，以及其他智能产品如恒温花洒、智能镜柜等sku 的丰富，带动公司收入增长及毛利率、客单价提升。收入方面，由于一季度为行业淡季，在全年中占比较小；利润率方面，通过价格折让政策的逐步缩紧，以及降本增效的逐渐体现，今年有望实现利润率的逐季修复；中长期随产品结构改善、渠道结构改善、自协比例提升、降本增效等多重因素推动，净利率有望逐渐提升。

    　　我们看好智能卫浴行业发展，公司营收增长带动市占率提升；预计2023 年上半年利润率短期承压，下调净利润预测。预计2023-2025 年的收入分别为88.93/104.89/122.63 亿元，同比增速18.4%、17.9%、16.9%；预计2023-2025 年的净利润分别为7.05、8.78 和10.85 亿元（前值为7.41/9.53/12.11 亿元），同比增速18.9%、24.5%、23.6%，维持“买入”评级，下调合理估值区间至20.9~22.7 元（前值为25.0~27.6 元），对应2024 年23-25x PE。

    　　风险提示

    　　消费复苏不及预期；地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化。