核心观点

    　　受疫情后恢复需要时间及经销商去库存影响，23Q1 营收同比-1.67%，预计1-2 月营收同比双位数下滑、3 月营收中单位数增长。产品端，预计23Q1 智能坐便器营收增长双位数以上、占比达到20%+；渠道端，预计23Q1 家装、直营电商、直营工程渠道回暖，经销零售、经销电商以及经销工程渠道受渠道库存影响，23Q1 仍有下滑。展望2023 年，产品端公司继续推进智能化和套系化，带动客单值提升；渠道端加大下沉渠道开拓力度、发力电商和家装渠道。长期来看，国产品牌有望借力智能马桶等新品类，凭借价格优势以及设计提升来实现市场份额提升。

    　　事件

    　　公司发布2023 年一季报：23Q1 营收11.10 亿元/-1.67%，归母净利润311.1 万元/-88.15% ， 扣非归母净利润-1553.6 万元/-225.8%；经营活动现金流净额-5.81 亿元/+21.4%，EPS（基本）为0.0032 元/股，同比-89.4%，ROE 加权为0.07%/-0.81pct。

    　　公司发布2022 年年报：2022 年营收75.13 亿元/-10.27%，归母净利润5.93 亿元/+2.75%，扣非归母净利润5.41 亿元/+1.52%；经营活动现金流净额4.0 亿元/-55.8%，EPS（基本）为0.67 元/股，同比增长0.89%，ROE 加权为17.1%/-4.5pct。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利1.84 元（含税）。

    　　简评

    　　受疫情后恢复需要时间及经销商去库存影响、1-2 月仍有承压，3月公司实现增长。Q1 为公司历来销售淡季（营收占比在15%以下），公司23Q1 营收同比-1.67%，主要受1-2 月春节以及经销商去库存影响，预计1-2 月营收同比双位数下滑、3 月营收中单位数增长；23Q1 归母净利润同比-88.2%，主要系基数低、绝对金额小，23Q1 公司对部分产品采用裸价促销方式，23Q1 毛利率、净利率为30.44%/-5.47pct、0.25%/-2.07pct。

    　　22Q4 业绩承压，折扣率加深下利润率环比有所下降。22Q4 营收22.47 亿元/-18.5%，主要系疫情影响经销商发货，22Q4 归母净利润1.70 亿元/-32.6%，预计22Q4 净利润同比-50%（剔除恒大减值），主要是公司在Q4 折扣让利加大以及疫情导致停工损失增加。22Q4 毛利率为30.18%/-2.77pct ， 净利率为7.58%/-1.58pct，环比-1.8pct。22 年公司经营性现金流量净额　　4.0 亿元/-55.8%，主要系公司对供应商商业票据付款期限缩短。

    　　分品类来看，产品结构持续升级，预计23Q1 智能坐便器营收达20%+。2022 年卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜营收分别为35.1、20.7、8.1、5.1、4.1、1.1 亿元，分别同比-6%、-8%、-12.6%、-18%、-26.2%、-42.9%，营收占比对应46.7%、27.5%、10.8%、6.8%、5.5%、1.4%，各品类毛利率为34.0%、30.5%、32.2%、24.2%、40.8%、24.3%，同比-0.4、+2.6、+4.4、+3.6、+6.5pct，主要得益于21 年下半年公司部分产品提价以及高毛利率的智能产品占比提升。22 年公司智能产品营收18.9 亿元/-3.2%，营收占比25.1%/+1.8pct，毛利率36.8%/+1.5pct；其中智能坐便器营收13.9 亿元/-1.5%，占坐便器营收比重57.3%、数量占比24.6%，毛利率36.5%/+1.4pct。预计23Q1 智能坐便器营收增长双位数以上、占比达到20%+，23Q1 占坐便器营收比重、数量占比进一步提升。

    　　渠道端，预计23Q1 直营电商和家装（经销）渠道回暖，经销零售有所下滑。公司推进全渠道建设，其中：

    　　1）零售渠道：受房地产行业下行以及居民消费减弱等因素影响，2022 年经销零售营收30.6 亿元/-12.1%，截至2022 年底，公司经销商数量合计1,980 家（箭牌1,105 家+法恩莎450 家+安华425 家），终端网点共计13,378家；2）工程渠道：2022 年工程渠道营收18.51 亿元/-21.05%，营收占比24.63%/-3.3pct，其中经销工程16.96 亿元/-18.7pct，预计房地产客户营收占比降至34%；3）电商渠道：2022 年电商营收15.08 亿元/-1.47%，营收占比20.08%/+1.79pct，其中直营电商6.96 亿元/+10.6%，主要得益于公司自建电商运营团队并同时和电商经销商长期合作；4）家装渠道：2022 年经销家装渠道营收为10.45 亿元/+9.2%，营收占比为13.9%/+2.5pct，公司各区域服务人员协同经销商开展“家装城市合伙人”等活动以开拓当地中小微家装企业。从渠道端看，预计23Q1 家装、直营电商、直营工程渠道回暖，增长双位数，经销零售、经销电商以及经销工程渠道受渠道库存影响，23Q1 仍有下滑。

    　　展望23 年，产品端继续推进智能化和套系化，渠道端加大下沉渠道开拓力度、发力电商和家装渠道。1）产品端：公司积极研发生产智能家居产品，22 年研发费用率4.5%/+1.43pct、23Q1 研发费用率6.18%/+1.11pct，预计2023 年智能产品占比进一步提升；同时公司围绕核心品类智能马桶推广套系化产品销售，有望进一步做大客单值；2）渠道端：公司计划加大下沉渠道开拓力度，23Q1 预计净增门店200+家，拓店与客单值提升将带动线下渠道增长；公司将加大家装渠道、电商渠道的建设，预计直营电商和家装渠道仍将维持较快增长。除此之外，公司继续提升自产比例、SKU 精简以及提升信息化水平，将带动盈利能力继续向上。

    　　长期来看，国产品牌有望借力智能马桶等新品类，凭借价格优势以及设计提升来实现市场份额提升。目前在卫浴品类下，科勒、TOTO 国际品牌仍占据卫浴市场前二地位，CR2 为34%且品牌溢价明显，价格约是国产品牌的2 倍以上。箭牌家居为中国卫浴行业国产第一、国内第三品牌，2021 年市占率为9.8%。国内卫浴制造商通过切入智能马桶等新领域，目前已经实现这一领域的国产份额领先。未来在卫浴品类下，国产卫浴品牌有望通过产品质量提升、品牌力增强、技术工艺改进来不断追赶外资品牌，实现国产份额进一步提升。

    　　盈利预测：预计2023-2025 年营收分别为90.0、104.9、121.0 亿元，同比增长19.8%、16.6%、15.3%，预计2023-2025 年归母净利润为7.36、8.72、10.28 亿元，同比增长24.1%、18.5%、17.9%，对应2023-2025 年PE 为24X、20X、17X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　1） 市场竞争加剧的风险：随着房地产行业调控的持续以及环保标准不断趋严，市场竞争将进一步加剧，行业将迎来一轮洗牌。其中，注重品牌建设和绿色环保制造、持续加大研发投入的优秀企业将会脱颖而出，而缺少自主品牌、渠道建设落后、技术创新能力薄弱的企业将面临淘汰。未来市场竞争中，若公司不能在新产品研发和迭代、产能规模、品牌建设、渠道布局、绿色制造等方面保持现有竞争优势，将会给公司的生产、销售及盈利水平带来不利影响。

    　　2） 房地产市场波动的风险：公司是地产后产业链公司，与房地产竣工、销售等数据密切相关。其中大宗业务直接受到精装房等开工影响，零售端业务受到新房购买和二手房交易影响，若房地产销售持续下行，或对于市场需求产生影响；

    　　3） 原材料价格波动的风险：公司的主要原材料包括水件盖板、泥砂、金属材料、化工材料、木质材料、包装材料等，生产经营过程所需能源包括水、电、天然气等。报告期内，原材料成本占公司生产成本的平均比重超过50%，水、电、天然气等能源成本占公司生产成本的平均比重超过5%。若未来公司主要原材料及能源价格出现波动，将会给公司生产经营及盈利水平带来较大影响。