事件：箭牌家居发布2022 年年报。2022 年公司实现营收75.13亿元，同比下降10.27%；归母净利润5.93 亿元，同比增长2.75%；扣非后归母净利润5.41 亿元，同比增长1.52%。其中2022Q4 单季度公司实现营业收入22.47 亿元，同比下降18.50%；归母净利润1.70 亿元，同比下降32.57%；扣非后归母净利润1.51 亿元，同比下降37.55%。
智能化产品占比提升，收入结构持续优化
22Q4 由于受到疫情影响，终端门店客流下滑明显，同时公司通过加大促销力度以对冲销售下降，导致收入同比下降18.50%至22.47 亿元，归母净利润同比下降32.57%至1.70 亿元。分产品看，2022 年卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/瓷砖/浴缸浴房产品分别实现收入35.10/20.70/8.08/5.12/4.13 亿元， 同比下降6.01%/8.04%/12.57%/17.98%/26.21%。公司持续加码布局智能化产品，22 年智能产品实现收入18.88 亿元，占比提升1.63pct 至25.12%。其中，智能马桶产品实现收入13.89 亿元，同比下降1.00%，毛利率同比提升1.41pct 至36.47%。具体拆分来看，智能马桶销量同比增长2.47%至83.80 万台，销售均价下降58 元/台至1657 元/台，主要由于公司轻智能产品占比提升。伴随智能马桶渗透率提升，公司持续通过产品技术迭代以强化中高端品牌定位，并叠加智能产品配套率加速提升，有望进一步扩大市场份额。
直营电商、整装渠道增长较快，看好23 年零售增速回暖分渠道看，2022 年公司零售/工程/电商/家装渠道收入分别为30.76/18.51/15.08/10.45 亿元， 同比-11.93%/-21.05%/ -1.47%/+9.19%。具体来看，1）零售渠道：公司持续推动渠道下沉布局，加密销售网络。截至2022 年底，公司终端门店网点合计13378家，较21 年末增加计1326 家，类型主要为家装店及乡镇店；2）工程渠道：公司协同经销商持续拓展地产核心客户和优质客户，并注重酒店、企业、政府等多元化客户结构开发，22 年房地产项目占比下降9pct 至34%。3）电商渠道：22 年直营电商渠道实现收入6.96 亿元，同比增长10.27%。公司深耕天猫、京东等平台，加快在抖音、快手、拼多多、小红书等新型内容平台布局，未来公司有望通过线上、线下同款同价的方式，理顺引流机制；4）整装渠道：22 年公司合作家装公司达4606 家，家装门店3052 个，公司持续拓展全国家装公司合作范围，并通过经销商提供售后服务，以保障产品使用体验。
智能化驱动盈利水平改善，持续加大研发投入
盈利能力方面，2022 年公司综合毛利率为32.59%，同比增长2.84pct；22Q4 单季度毛利率为30.18%，同比下降2.77pct。其中，卫生陶瓷/龙头五金/ 浴室家具/ 瓷砖/ 浴缸浴房的毛利率分别提升0.49/3.80/4.79/3.81/7.09pct 至34.03%/30.50%/32.21%/24.17%/40.80%。
期间费用方面，2022 年公司期间费用率为22.96%，同比增长3.26pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.52%/8.70%/4.53%/0.21%，同比分别-0.02/+2.17/+1.09/+0.02pct。管理费用率提升主要由于停工损失和工资增加，研发费用率提升主要由于加大智能化产品投入。综合影响下，2022 全年净利率为7.89%，同比增长1.00pct；2022Q4 公司净利率为7.58%，同比下降1.59pct。
股权激励计划调动积极性，彰显中长期发展信心4 月14 日公司发布公告，拟推出员工股权激励计划，拟授予限制性股票共计不超过600 万股、占当前总股本的 0.62%，激励授予对象包括公司高级管理人员、公司（含子公司）中层管理人员和核心管理/技术人员。伴随未来激励计划推进，公司持续深化管理层及技术人员的利益绑定，彰显了公司中长期发展的信心，有望推动公司战略规划加速落地。
投资建议：箭牌家居作为内资卫浴龙头品牌，产品、渠道优势显著，智能化、套系化发展方向明确。伴随疫后消费复苏、线下客流恢复，业绩持续成长可期。我们预计箭牌家居2023-2025 年营业收入为92.32、110.71、134.57 亿元，同比增长22.87%、19.92%、21.55%；归母净利润为8.01、10.10、12.58 亿元，同比增长35.09%、26.10%、24.55%，对应PE 分别为23.9X、19.0X、15.2X，维持买入-A 的投资评级。
风险提示：市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；技术和产品创新滞后风险；募投项目不及预期收益风险。