箭牌家居发布2022 年年度报告：公司2022 年营业收入75.13 亿元，同比下降10.27%，归母净利润为5.93 亿元，同比上升2.77%，扣非净利润为5.41 亿元，同比上升1.50 %。

    投资要点

    营收端不及预期，利润端表现平稳

    2022 年全年营业收入75.13 亿元，同比-10.27%，归母净利润/扣非净利润为5.93/5.41 亿元，同比+2.77%/+1.50%。全年毛利率/ 销售净利率为+32.85%/+7.88% ， 同比变动2.79pct/1pct ， 优于行业平均水平， 超过蒙娜丽莎（23.65%/-5.57%）、惠达卫浴（24.48%/3.46%）等同业公司。全年经营性现金净流入为4.01 亿元， 同比下降55.74%，主要原因：2022 年为帮助供应商度过疫情困难，公司的商业票据付款期限缩短且市场费用兑现增加。

    Q4 单季度公司营收为22.74 亿元， 同比-18.5% ， 环比+14.64%；毛利率30.18%，环比下降2.35pct，主要原因：为对冲疫情导致的收入端下降压力，公司采取促销政策；归母净利润/扣非净利润为1.7/1.51 亿元，归母净利润同比-32.81%，环比-7.61%；经营性现金流净流入额为5.64 亿元，同比-32.21%，环比+18.74%。公司Q4 单季度业绩低于预期。

    主要原因：1）2022 年下游房地产行业面临经济下行压力，中长期住房需求减弱；2）公司线下渠道缺乏下沉力度；3）受第四季度疫情放开冲击，线下消费复苏受阻。

    行业层面，随着保交楼政策带来的竣工侧修复以及二手房交易的回暖，行业边际向好的预期较强。渠道布局上，2022 年公司经销渠道终端门店网点合计 13,378 家（增加的网点类型主要为家装店及乡镇店），预计2023 年公司将并继续布局下沉渠道，新增500-1000 家专卖店、2000 家乡镇五金社区网点。此外，短期疫情冲击已在2023 年完全修复。我们认为公司未来有望摆脱22 年的发展桎梏，前景仍保持乐观。

    智慧家居为核心，产能扩张助力行业集中度提升产品方面，公司持续加大研发投入，围绕智能化，定制化进行产品布局和升级。2022 年，公司智能产品收入18.88 亿元，占营收 25.12%，同比增加 1.84%，毛利率 36.77%，其中智能坐便器收入 13.89 亿元，占公司营业收入比例为18.49%，同比增加 1.73%，毛利率为 36.47%。（智能坐便器22 年主流价格延续小幅下降，公司将通过高端产品、降本增 效等方式保持利润稳定。） 2022 年研发投入3.4 亿元，同比增加18.4%，并在同年10 月完成IPO，募资11.56 亿元，其中5.5 亿元将用于智能家居相关项目，有望在实现自动化生产，提高产能的同时，通过研发成果转化，植入各类传感器、AI 算法、5G/NBIOT 网络传输等，实现卫浴产品之间的互联互通，进而实现卫浴空间乃至全屋空间的智能化。长期来看，智能坐便器、恒温花洒、智能浴室柜等智能产品销量提升空间极大，且毛利率相对较高，公司有望持续保持良好的盈利能力，形成经营发展的良性正反馈效应。

    产能方面，公司产能稳定，规模优势将显。目前拥有8 个生产基地和2 个在建生产基地，卫生陶瓷、定制橱衣柜产品全部自产，浴室柜和浴缸产品外协率亦低。2022 年卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具产量分别为 821.94、1477.39、159.25万件，产能利用率分别为84.04%/83.38%/85.41%。预计2023年整体供应链自制比例有望提升至70%以上（2022 年为50%-60%），除集热器和芯片等零部件以外逐步实现全面自制，待公司未来突破现有产能瓶颈并提高自产率时，将进一步扩大规模优势。

    我们预计随经济回暖，卫浴陶瓷等产品市场空间将进一步拓展，公司前瞻布局高品质和智能化产品研发、生产和销售渠道，有望进一步夯实市场地位，提升盈利能力。

    盈利预测

    预测公司2023-2025 年归母净利润分别为7.04、8.59、10.29 亿元，EPS 分别为0.73、0.89、1.07 元，当前股价对应PE 分别为27.2、22.3、18.6 倍。我们根据公司年报对公司未来的盈利表现进行修正，考虑到公司是家居领域的龙头，特别是智能家居的布局，我们仍然给予“买入”评级。

    风险提示

    1）下游地产市场波动风险；2）市场竞争加剧风险；3）原材料价格波动风险。