22Q4 公司收入22.5 亿（yoy-19%），归母净利润1.7 亿（yoy-33%），疫情扰动下Q4 业绩承压；22 年收入75.1 亿（yoy-10%），归母净利润5.9 亿（yoy+3%），归母净利率7.9%（yoy+1pct）稳步提升。

    　　提价+高毛利产品占比提升，推动毛利率水平向上。

    　　22 年公司强势品类卫生陶瓷收入35 亿（yoy-6%），毛利率提升0.5pct 至34%，龙头五金收入21 亿（yoy-8%），毛利率提升3.8pct 至30.5%；浴室家具收入8 亿（yoy-13%），毛利率提升4.8pct 至32.2%。22 年公司智能产品收入18.9 亿元，其中智能坐便器收入13.9 亿（yoy-1%），毛利率提升1.4pct 至36.5%，同时持续拓展恒温花洒、智能浴室镜等产品。公司自21H2 起提升产品销售单价，展望23 年公司智能化产品占比有望继续提升，叠加降本增效持续推进，盈利水平有望逐步提升。

    　　经销零售渠道有望量价齐升，直营电商及家装增速或将领跑。

    　　①22 年受地产波动等因素影响，公司经销零售收入31 亿（yoy-12%），网点13378 家，新增约1300 家，增量主要为家装及乡镇店，提价落地及智能产品占比提升共同提振毛利率，23 年公司将通过渠道下沉获取更多流量，专卖店重装升级推动智能产品销售，客单值有望提升，或将实现量价同增。

    　　②22 年大宗渠道收入18.5 亿（yoy-21%），在控制工程项目风险的前提下，公司协同经销商持续拓展地产核心客户和优质客户，并注重多元化客户结构开发，拓展教育、医疗机构、企业、酒店和政府工程业务，形成较为合理的工程客户结构。

    　　③22 年家装渠道收入10 亿（yoy+9%），持续增加合作伙伴数量和专项产品及产品套系组合，增加家装市场份额。

    　　④22 年电商收入15 亿（yoy-1%），其中直营电商收入7 亿（yoy+10%），后续将扩大电商产品品类、产品组合以及增加电商新兴平台销售渠道，推动电商渠道增长。

    　　降本增效持续推进，费用率有望优化。

    　　22 年公司期间费用率为23%，同比+3.3pct，其中管理费用率同比+2.2pct，主要系停工损失、折旧摊销、职工薪酬增加，研发费用率同比+1.1pct，主要系职工薪酬、材料消耗增加。未来公司将加强企业运营管理，提升运行效率、推进精益生产，持续推动降本增效。此外，公司已设立智能家居研究院、创新设计中心等16 个研发部门，截至22 年年底，公司拥有专利2343项，其中发明专利70 项，研发人员1820 人（yoy+8.5%），将围绕“智能化”、“个性化”、“定制化”进行产品布局和技术升级。

    　　盈利估值与预测：公司作为国产卫浴龙头，渠道布局逐步完善、智能化产品占比提升，品牌力不断巩固，考虑到公司22 年收入承压、费用端调整效果需逐步体现，我们调整盈利预测，预计23-25 年归母净利7.4/9.2/11.2亿（23-24 年前值为8.9/11.2 亿），对应PE 28x/23x/18x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧；房地产市场波动；原材料价格波动；技术和产品创新滞后等。