事件：公司发 布2022 年报。

    　　2022 全年，公司实现营业收入75.13 亿元/-10.27%，毛利率32.59%/+2.84pct，归母净利润5.93 亿元/+2.75%，扣非归母净利润5.41 亿元/+1.52%，基本每股收益0.67 元/+0.89%。

    　　其中， 22Q4 实现营业收入22.47 亿元/-18.50% ， 毛利率30.18%/-2.77pct，归母净利润1.70 亿元/-32.57%，扣非归母净利润1.51 亿元/-37.55%，基本每股收益0.18 元/-39.34%。

    　　点评：

    　　经销零售和工程渠道受地产及疫情拖累，直营电商及家装发力。

    　　受疫情和上游房地产消费下行压力的影响，公司经销零售和经销工程渠道收入分别双位数下滑12.12%、18.71%至30.58 亿元、16.96 亿元，工程渠道总收入18.51 亿元/-21.05%，我们估计其中房地产业务收入下降超30%，对整体表现拖累较大；而直营电商和经销家装渠道持续发力，分别同比增长10.27%、9.19%至6.96 亿元、10.45 亿元。公司在家装店、乡镇店大力拓展，至2022 年末终端门店数合计达13,378家，ARROW 箭牌、FAENZA 法恩莎、ANNWA 安华三大品牌的经销商分别为1,105 家、450 家、425 家，未来将继续全渠道发力，线上深耕天猫、京东的同时加快在小红书、抖音等平台的渗透，线下则侧重在下沉渠道拓展网点和新客群，于已有的专卖店中着力提升客单值。

    　　产品结构持续优化，智能占比提升预计拉升整体均价。按品类，2022 年主要品类收入均同比滑落，卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具的收入分别为35.10 亿元/-6.01%、20.70 亿元/-8.04%%、8.08 亿元/-12.57%;得益于公司优化产品结构，并前期涨价因素，三大品类对应毛利率34.03%/+0.49pct、30.50%/+3.80pct、32.21%/+4.79pct。按功能，智能产品的销售总额为18.88 亿元，同比下滑约3%，占总营收的比例提升1.84pct 至25.12%，对应毛利率36.77%/+1.51pct；其中，智能坐便器2022 全年收入13.89 亿元/-0.98%，收入基本持平的情况下毛利率提升1.40pct 至36.47%。相比于高端智能，轻智能性价比产品呈现较快的成长速度，我们认为，一方面，虽然公司智能产品均价预计下行，但仍会高于非智能产品，智能占比的持续提升，有望驱动整体均价增长；另一方面，公司发力提升自产率，叠加开发通用平台实现零部件标准化平台化带来的降本增效，盈利空间有望进一步扩大。

    　　费率有望改善，在建项目进展顺利。公司去年一是结合外部消费环境变化，收缩了营销投入，二是疫情停工及加强人才团队建设导致管理费用增加，三是研发端因投入材料开发，致使薪酬和耗材增多，2022 全年销售/管理/财务/研发费率分别为9.52%/-0.02pct、　　8.70%/+2.17pct、0.21%/+0.03pct、4.53%/+1.09pct。今年随着疫情和地产负面影响减少，收入端表现向好，管理和研发费率预计改善。

    　　另外，公司的在建项目进展良好，“智能家居产品产能技术改造”项目、“年产1000 万套水龙头、300 万套花洒”项目进度达47.66%、31.59%，部分非募投项目也基本完成，产能扩增的同时现金流将进一步向好。

    　　投资建议：随着疫情和地产压力逐步释放，看好公司降本增效及产品结构持续优化带来的业绩增厚。预计公司2023-2025 年收入分别为89.28/105.18/120.11 亿元，归母净利润7.40/9.10/10.86 亿元，对应EPS（摊薄）0.77、0.94、1.12 元，当前股价对应PE 为29.06、23.64、19.80 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：上游房地产需求下行；行业竞争加剧；智能产品开发和推广进度不达预期；原材料成本大幅上涨。