事件：公司发布2022 年年报，2022 年全年实现收入75.13 亿元，同降10.27%；实现归母净利润5.93 亿元，同增2.75%；实现扣非归母净利润5.41 亿元，同增1.52%。单季度看，公司2022Q4 实现收入22.47 亿元，同降18.50%；实现归母净利润1.70 亿元，同降32.57%；实现扣非归母净利润1.51 亿元。

    　　智能产品突破，收入结构优化：收入端，公司Q4 实现收入同降18.50%主要系疫情及地产波动对于公司业务经营存在一定影响。公司2022 全年收入结构优化，智能产品收入占比提升。分业务来看：1）卫生陶瓷实现收入35.10 亿元同降6.01%，占总收入46.71%同增2.10pct。卫生陶瓷产品智能化持续推进，智能坐便器收入13.89 亿元，占总收入18.49%同增1.73pct。2）龙头五金实现收入20.70 亿元同降8.04%，占总收入27.55%同增0.67pct，主要系龙头五金主要渠道为直销电商，公司持续开拓电商渠道使得其占比提升。3）浴室家具、浴缸浴房、定制橱衣柜等业务收入分别实现-12.57%/-26.21%/-42.91%的增速，主要系疫情叠加地产波动影响经销零售渠道。

    　　推进全渠道布局，家装、电商渠道收入表现亮眼：公司持续推进以巩固零售门店、家装及电商的零售渠道为核心的全渠道营销布局，分渠道来看：1）经销：公司实现经销收入66.12 亿元同降10.94%，主要系疫情叠加地产影响线下收入。零售端公司主要增加家装店及乡镇店，截至2022 年底终端门店网点合计13378 家，净增加1326 家。同时公司通过经销方式积极拓展家装渠道，获得前置客流，同时公司各区域服务人员协同经销商开展“家装城市合伙人”等活动以开拓当地中小微家装企业，2022 年公司实现家装渠道收入10.45亿元同增9.19%；2）直销：公司实现直销收入8.64 亿元同降4.77%，其中直销电商实现收入6.96 亿元同增10.27%，主要系公司自建电商运营团队并加大新兴渠道的布局和投入力度。

    　　产品及渠道结构优化带动毛利率改善：利润端，2022 年公司整体毛利率为32.85%，同比提升2.78pct；单季度看，公司Q2-Q4 毛利率分别为34.29%/32.53%/30.18%，同比+5.73pct/+3.97pct/-2.77pct。公司全年毛利率同增主要系1）高毛利的智能产品占比提升：2022 年智能产品实现毛利率36.77%同增1.51pct，其中智能坐便器实现毛利率36.47%同增1.40pct；2）渠道结构优化：

    　　2022 年高毛利的直销电商收入占总收入9.27%同增1.73pct。费用端，2022 年销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为9.5%/8.7%/4.5%/0.2% ， 分别同比-0.02pct/+2.2pct/+1.1pct/+0.03pct。公司持续推动智慧家居产品研发带动研发费用率提升，同时成立智能家居研究院，搭建基于物联网平台的智能家居产品开发系统，2022 年推出支持华为鸿蒙系统以及天猫精灵的产品。2022 年公司资产及信用减值损失0.23 亿元，资产及信用减值损失率0.31%，同比减少2.12pct，主要系公司与优质房企合作把控工程端风险。毛利率上升、减值下行带动公司净利率提升，2022 年公司归母净利率为7.89%，同比+1.00pct。

    　　经营情况阶段性承压带动全年现金流同比下降：2022 年公司经营活动现金流净额4.01 亿元，同降55.77%，主要系疫情及地产需求放缓影响公司经营情况。公司2022 年收现比105.1%，同比-2.4pct；付现比97.9%，同比+5.4pct。

    　　截至2022 年底公司应收账款及票据、存货、应付账款及票据、预收账款及合同负债为4.24/13.79/27.34/2.66 亿元，同比+2.8%/-0.7%/-19.9%/+10.5%。

    　　投资建议：伴随着国家稳定房地产市场的各项政策落地实施，后端装修市场需求有望逐步复苏，叠加公司渠道建设日趋完善、智能家居产品更加丰富，公司的收入有望恢复较快增长。我们预测公司2023-2025 年归母净利润为8.01/10.45/13.13 亿元，2023-2025 年同比增速35.15%/30.37%/25.65%，对应EPS分别为0.83/1.08/1.36 元/股，最新收盘价对应2023-2025 年PE 分别26/20/16，维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧；地产波动导致终端销售不及预期；渠道开拓不及预期。