事件：公司发布22 年报，实现营收75.13 亿元，同比-10.27%；归母净利润5.93亿元，同比+2.75%；毛利率32.85%，同比+2.79pct；基本EPS 0.67 元。

    　　点评：受疫情影响，22Q4 业绩承压。公司22Q4 实现营收22.47 亿元，同比-18.5%；归母净利润1.7 亿元，同比-32.57%；毛利率30.18%，同比-2.77pct；归母净利率7.58%，同比-1.59pct。

    　　收入下滑致管理费用率短期提升，加大研发投入注重长期发展。22 年公司销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率/ 财务费用率分别为9.52%/8.70%/4.53%/0.21%，同比-0.02/+2.17/+1.09/-0.02pct。管理费用率提高较多，主要是收入下滑而停工损失、折旧与摊销、职工薪酬增加所致。

    　　提质提价及智能化占比提升带动毛利率提升。分品类来看， 22 年公司卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具收入分别为35.1/20.7/8.1 亿元，同比-6 %/-8 %/-12.6 %；毛利率34%/30.5%/32.2%，同比+0.5/+3.8/+4.8 pct，得益于21 年下半年提价，各品类毛利率均有提升。智能化布局稳步推进，22 年公司智能产品收入18.9亿元，占收入比重 25.1%，同比+1.8pct，毛利率36.8%，同比+1.5pct；其中智能坐便器收入 13.9 亿元，毛利率36.5%，同比+1.4pct。

    　　家装、直营电商渠道增速亮眼，拓店侧重于家装及下沉渠道。分渠道来看，22年公司经销零售/电商/家装/工程收入分别为30.6/8.1/10.5/17 亿元，同比-12.1%/-9.7%/+9.2%/-18.7%；直营电商/工程收入分别为7/1.6 亿元，同比+10.3%/-40%。22 年末公司终端网点数量合计13378 家，同比+1326 家，新增门店主要为家装店及乡镇店。

    　　投资建议：公司为国产卫浴龙头，在产品、品牌、渠道等方面布局完善，未来有望受益于行业集中、国产替代，我们预计23-25 年公司实现归母净利润7.09/8.56/10.63 亿元，对应EPS 0.73/0.89/1.10 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧、原材料价格上涨、地产复苏不及预期。