2022Q4 营收同比-18.5%，剔除恒大减值，2022Q4 净利润同比约-50%。2022Q4收入下滑主因为经销商发货受到较大影响；净利润下滑主要系折扣让利增加、疫情导致停工损失增加、公司人才引进薪酬增加。展望2023 年，预计公司电商直营和家装渠道仍将维持较快增长，零售渠道拓店与提升客单值并行也将迎来恢复性增长，我们预期公司收入端同比+16%；智能产品占比提升、信息化和数字化水平提升，规模效应费用摊薄，我们预计净利率也将稳步提升。维持“买入”评级。
Q4 业绩承压。2022 年公司实现营收75.1 亿元，同比-10.3%，归属净利润5.9亿元，同比+2.8%，扣非归属净利润5.4 亿元，同比+1.5%；其中2022Q4 营收22.5 亿元，同比-18.5%，归属净利润1.7 亿元，同比-32.6%，扣非归属净利润1.5 亿元，同比-37.5%，剔除恒大减值，2022Q4 净利润同比约-50%。2022Q4收入下滑主因为疫情放开之后经销商发货受到较大影响；2022Q4 公司毛利率30.18%，同比-2.77pcts，主因为四季度折扣让利较多；2022Q4 费用率提升主要系管理费用率同比+2.12pcts，主因为疫情导致停工损失增加、公司人才引进工资增加。2022 年，公司经营性现金流量净额4.0 亿元，同比-55.8%，主因为公司对供应商商业票据付款期限由6 个月缩短为3 个月、市场费用兑现增加。
加强研发投入，智能产品占比达25%。2022 年，公司研发投入3.4 亿元，研发投入占比达4.5%，研发费用率同比+1.43pcts，现有研发人员超过 1,800 人。
公司完善智能卫浴品类布局，2022 年公司智能产品收入达18.9 亿元，收入占比达25.1%，占比提升1.8pcts；其中智能马桶收入13.9 亿元，收入占比达18.5%，占比提升1.7pcts，具体来看：1）量：2022 年智能马桶销量84 万台，同比增加2.5%；2）价：智能马桶出货均价1657 元/台，同比下降58 元/台，主因为轻智能产品占比提升；3）毛利率：智能马桶毛利率36.47%，同比+1.40pcts，主因为生产效率和自产比例提升。
电商直营和家装增长较快。2022 年，公司零售/工程/电商/家装渠道收入为30.7亿/18.5 亿/15.1 亿/10.5 亿元，同比-12.2%/-21.0%/-1.5%/+9.2%。1）零售：2022年受疫情影响，零售渠道门店受冲击较大。截至2022 年底，公司终端门店网点合计 13378 家，同比增加1326 家（其中家装店增加383 个，其余新增网点主要为乡镇店）。展望2023 年，公司将继续加快社区店、乡镇店、小五金店等渠道拓展，推动智能产品、套系化销售以提升客单价，我们预测2023 年零售渠道收入同比+18%。2）工程：2022 年直销工程/经销工程收入同比-40.0%/-18.7%至1.5 亿/17.0 亿元，受经济环境和房地产波动影响，房地产客户收入占比同比下降9pcts 至34%。展望2023 年，房地产竣工端有望修复，我们预测2023 年工程渠道收入同比+5%。3）电商：2022 年直销电商/经销电商收入同比+10.3%/-9.7%至7.0 亿/8.1 亿元，公司将加快在抖音、快手、拼多多、小红书等平台的布局，我们预测2023 年电商渠道收入同比+22%。 4）家装：截至2022年底，家装渠道合作公司已超4600 家，公司将继续拓展合作家装门店网点数量，我们预测2023 年家装渠道收入同比+20%；综上预计2023 年公司主营业务收入增速合计为16%。
2023 年净利率有望提升。2022 年，公司毛利率同比+2.78pcts 至32.85%，主因为智能、高毛利产品占比提升。展望2023 年，料轻智能产品比重将继续提升、公司推动智能产品上样给予经销商补贴对毛利率有一定影响，但通过自产比例提升、SKU 精简、通用型研发降本，公司智能产品毛利率有望维持相对稳定，伴随智能产品比重提升、信息化和数字化水平提升，公司毛利率仍有望实现增长。2022 年，公司销售费用率/管理费用率同比-0.02/+2.17pcts 至9.52%/ 8.70%，管理费用率增加主因为专业人才引进薪酬增加及疫情扰动导致停工损失增加。展望2023 年，考虑到费用投入偏刚性，疫情扰动消除、在收入实现增长的情况下，预计公司整体费用率将有所下降，净利率将提升。
风险因素：房地产市场波动风险；原材料价格大幅上行；公司经销商管理风险；公司外协加工质量、交货进度风险；公司新品拓展不及预期；行业竞争加剧。
盈利预测、估值与评级：我们维持2023-2024 年营业收入预测87.1 亿/98.9 亿元，归母净利润预测7.9 亿/9.8 亿元；新增2025 年营业收入/归母净利润预测112.9 亿/11.6 亿元，对应2023-2025 年EPS 预测分别为0.82/1.02 元/1.20 元。
参照家居行业对应2023 年15-30 倍PE 估值，考虑到卫浴行业品牌效应突出、智能产品渗透率仍在快速提升，公司作为国产卫浴龙头，有望借助智能化、线上化、渠道下沉机遇持续提升份额，智能产品占比提升、自动化和自产比例提升有望推动公司盈利中枢向上，且标的具有一定稀缺性，给予公司2023 年30倍PE，目标价25 元，维持“买入”评级。