卫浴赛道空间广阔，国产龙头扬帆起航，首次覆盖给予“买入”评级公司为国内领先的卫浴空间全产品制造商，2021 年公司卫浴陶瓷/龙头五金/浴室家具/瓷砖品类收入占比分别为44.8%/27.0%/11.1%/7.5%。2018-2021 年，公司业绩增速亮眼，收入和归母净利润CAGR 分别为7.1%/43.1%。我们认为国内卫浴行业在存量房翻新需求、智能化产品迭代驱动下成长空间依旧广阔，公司作为行业国产龙头已在渠道、产品前瞻布局，贝塔与强阿尔法共振下，成长动力充足。

    预计2022-2024 年归母净利润为6.25/8.25/10.39 亿元，对应EPS 为0.65/0.85/1.08元，当前股价对应PE 为33.2/25.2/20.0 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

    行业：智能化趋势为发展新动能，驱动格局加速集中，国资有望超额受益2021 年卫浴行业市场规模为2046 亿元，我们看好智能化产品因其市场渗透率低叠加市场逐步进入供需两旺格局成为行业最重要的驱动因素；同时，我们以行业主要产品坐便器测算，行业存量房/二手房/新房三大流量入口需求套数占比分别为33.8%/19.9%14.9%，其中以存量房翻新需求弹性空间较大。竞争格局方面，相较于传统家居，卫浴因行业内产品具有较强功能属性，头部国产品牌在产品力及研发力加持下更易获取市场份额，我们看好国产品牌超额受益于智能化产品迭代升级以及新零售渠道流量红利，实现市占率的持续提升。

    产品智能化+套系化建设稳步推进，全渠道布局亮点纷呈产品端：公司以深厚积淀的全品类产品销售、生产及售后强劲布局，顺利推进套系化建设。同时以持续加大的研发投入加快智能化产品布局，并初显成效，2018-2021 年公司智能坐便器收入增量明显，CAGR 为30.11%。渠道端：公司背靠强大的经销商网络（1854 家），零售及工程渠道基本盘稳固，2021 年业务收入均实现稳中有升；电商及家装渠道为公司未来战略重点发力渠道，前期投入已初见成效，2021 年分别同增48.6%/88.6%，我们预计中长期内渠道增量仍可期。

    未来展望：产品智能化升级是核心，渠道扩张提动力我们认为智能化产品品类不断扩张，产品力不断迭代加强为公司发展核心，未来公司有望持续推进核心品类产品性能升级和其他品类外延拓展。而渠道扩张则也是公司未来发展的主要驱动力之一，下沉市场消费潜力显现，但公司在三四线城市、县乡镇地区仍有较多销售空白，背靠大体量的经销商及终端门店数量，看好中短期内公司下沉市场进一步打开，成为拉动公司营收规模的第二增长曲线。

    风险提示：终端需求大幅下滑、行业竞争恶化、产品推广不及预期。