坐便器起家的陶瓷卫浴龙头。箭牌家居成立于1994 年，是集研发、生产、销售与服务于一体的大型现代化制造企业，产品品类覆盖卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等。公司以坐便器起家，随后陆续拓展了浴室产品、瓷砖、定制橱柜及衣柜产品，品类逐渐完善、模式不断创新。公司收入中卫生陶瓷占比最大且保持稳定（2022H1 占比46%），龙头五金收入占比持续提升（2018 年占比19%提升至2022H1 占比27%）。分产品毛利率来看，传统卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具业务毛利率相对较高且较为稳定，新业务定制橱衣柜由于规模尚小毛利率较低（2021 年为19%）。

    　　卫浴智能化趋势给本土品牌带来“弯道超车”的机会。1）渗透率有望进入快速增长通道：目前我国智能马桶渗透率约为10%，对标发达国家60-90%的渗透率有非常大的提升空间；复盘智能手机渗透率增长历程，渗透率达到15%后将进入高速增长通道，带动行业规模提升。2）智能化趋势为内资企业带来弯道超车的机会：相较传统卫浴行业，智能马桶行业本土企业市占率显著较高；国内以一体机为主，而国际品牌主要产品为马桶盖；本土品牌智能马桶产品相较国际品牌在同价位性能更优，同等性能下性价比显著更高；对标智能手机行业，国内品牌产品迭代速度更快。3）智能化趋势下卫浴客单值显著提升。

    　　公司渠道覆盖面广，多品类、多品牌打造护城河。1）渠道覆盖面广、门店类别丰富：公司建设了覆盖广、数量多、下沉深的庞大经销网络，具备较强先发优势，截至2021 年公司终端门店网点合计12052 家，包括多种形式、覆盖不同消费者群体的门店，针对性建店布局。2）多品牌差异化定位策略，重视技术研发，未来产品布局将继续以智能产品为主要抓手。公司智能家居产品2021 年实现收入19.5 亿余元，同比增长超过35.41%，其中智能马桶2021 年增速约为40%。2021 年智能马桶销售数量占坐便器（含蹲便器）数量比例约为15%，恒温花洒数量占花洒数量比例约为11%。

    　　投资建议：公司是国内卫浴龙头品牌，多品牌、多品类布局，零售渠道完善。

    　　我们预计公司2022-2024 年营收分别为78.20/94.19/112.59 亿元，同增-6.6%/20.4%/19.5% ， 归母净利润分别为6.01/8.33/10.45 亿元， 同增4.1%/38.6%/25.4%，当前股价（3 月22 日收盘价）对应PE 分别为36/26/20X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：疫情反复致终端销售不及预期；市场竞争加剧；房地产市场波动。