箭牌家居为中国卫浴行业国产第一、国内第三品牌，2021 年营收83.7 亿/+28.8%，市占率为9.8%（第1 名科勒为20.7%、第2名TOTO 为13%，均为外资品牌）。2021 年卫生陶瓷占总营收比为45%（其中马桶占68%）、龙头五金占总营收比为27%（其中花洒占50%）、浴室家具占11%、瓷砖占7.5%、浴缸浴房占6.7%等。

    　　卫浴智能化趋势下，智能马桶、恒温花洒等在国内渗透率快速提升。我国智能坐便器市场存量普及度仅有4%-5%、远低于发达国家水平（韩国约60%、日本约80%），在供给端（产品均价下行+功能性持续提升）和需求端（对于品质生活追求的消费升级）共振下，智能马桶在国内销量快速提升，2019、2020 年智能坐便器在国内零售量为340 万台、430 万台，预计智能马桶一体机销量/智能马桶盖达3：1，智能马桶一体机成为主流趋势。当前国内C端智能马桶销量渗透率预计在14-15%，未来仍有2-3 倍提升空间。花洒品类中，控温更为精准、具备防烫效用的恒温花洒占比亦快速提升。出厂价方面，公司智能坐便器、恒温花洒平均客单价为传统产品的2-4 倍，价格提升空间大。智能水嘴、智能浴室镜、智能灯控等产品持续推动卫浴智能化。

    　　从品类看，智能卫浴、浴室家具、浴房屏风等带动公司21 年营收高增（83.7 亿/+28.8%），合计贡献38%的营收增量。1）21 年智能产品营收19.5 亿元/+35.4%、营收占比升至23.3%，其中：

    　　（1）智能坐便器营收14.0 亿元/+40%、营收比重为16.8%，占坐便器数量比重22.2%，占坐便器营收比重为55.6%；（2）恒温花洒营收5.4 亿元/+23.8%、营收占比为6.4%，恒温花洒数量比例为11%、预计占花洒营收比重48%。2）以多层板柜为核心的浴室家具收入9.2 亿元/+28.3%。21 年归母净利润5.77 亿元/-1.93%，主要系原材料价格上涨及提计提恒大的信用减值损失1.18 亿元，2021 年公司毛利率、净利率30.1%/-1.4pct、6.9%/-2.15pct。

    　　从渠道看，21 年直营电商及经销家装渠道贡献大。21 年各渠道收入拆分，1）2021 年经销零售、电商、家装、大宗渠道营收占比42%、18%、11%、28%。2）经销家装渠道营收9.6 亿元/+88%，营收占比11.4%，经销家装渠道贡献24%的营收增量；3）18 年公司成立电商公司加大直营电商投入，21 年直营电商收入6.3 亿元/+177.0%，营收占比7.5%，21 年直营电商贡献21.5%的营收增量。

    　　2022Q1-3 公司营收52.7 亿元/-6.23%，归母净利润4.23 亿元/+30.3%，收入下滑主要受疫情、地产商陷入流动性困难影响，其中智能产品增速个位数、传统的瓷砖等业务有所下滑；业绩持续增长主要系公司调价及高毛利率的智能产品营收占比提升带动毛利率向上，22Q1-3 毛利率为33.98%/+5.33pct，预计智能产品营收占比约25%。

    　　渠道端，零售端每年新增2000 家社区店主攻存量翻新市场，大力布局电商和家装渠道实现全渠道获客。1）线下经销零售渠道：零售端目前已有1.21 万家门店，其中专卖店（建材市场）6000 多家、家装店近3000 家、社区店（社区临街商铺）1000 家、异业店（电器市场）100 余家、商超100 余家。公司持续推行渠道下沉战略，通过社区店形式不断加大对三、四线城市及乡镇地区的经销网络拓展力度。其中社区街边店单店面积较小、但坪效与专卖店相当，主要挖掘社区老旧卫浴换新需求，未来2-3 年以社区店形式每年新增2000 家店/增长15%。

    　　2）在精装房、消费群体年轻化等因素作用下，家装流量逐步碎片化，箭牌在线下经销零售渠道的基础上推进全渠道发展，积极发展线上和家装渠道，流量碎片化下实现全渠道获客。

    　　长期来看，国产品牌有望借力智能马桶等新品类，凭借价格优势以及设计提升来实现市场份额提升。目前在卫浴品类下，科勒、TOTO 国际品牌仍占据卫浴市场前二地位，CR2 为34%且品牌溢价明显，价格约是国产品牌的2 倍以上。而国内卫浴制造商通过切入智能马桶等新领域，目前已经实现这一领域的国产份额领先，其中22 年前11 个月智能马桶天猫系销量前10 品牌中7 个为国产品牌。未来在卫浴品类下，国产卫浴品牌有望通过产品质量提升、品牌力增强、技术工艺改进来不断追赶外资品牌，实现国产份额进一步提升。

    　　盈利预测：预计箭牌家居2022-2024 年营业收入分别为78.5、91.8、105.6 亿元，同比-6.2%、16.9%、15.0%；归母净利润分别为6.62、7.94、9.28 亿元，同增14.7%、20.0%、16.8%，对应PE 为24.2x、20.2x、17.3x，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　1） 市场竞争加剧的风险：随着房地产行业调控的持续以及环保标准不断趋严，市场竞争将进一步加剧，行业将迎来一轮洗牌。其中，注重品牌建设和绿色环保制造、持续加大研发投入的优秀企业将会脱颖而出，而缺少自主品牌、渠道建设落后、技术创新能力薄弱的企业将面临淘汰。未来市场竞争中，若公司不能在新产品研发和迭代、产能规模、品牌建设、渠道布局、绿色制造等方面保持现有竞争优势，将会给公司的生产、销售及盈利水平带来不利影响。

    　　2） 房地产市场波动的风险：公司是地产后产业链公司，与房地产竣工、销售等数据密切相关。其中大宗业务直接受到精装房等开工影响，零售端业务受到新房购买和二手房交易影响，若房地产销售持续下行，或对于市场需求产生影响；

    　　3） 原材料价格波动的风险：公司的主要原材料包括水件盖板、泥砂、金属材料、化工材料、木质材料、包装材料等，生产经营过程所需能源包括水、电、天然气等。报告期内，原材料成本占公司生产成本的平均比重超过50%，水、电、天然气等能源成本占公司生产成本的平均比重超过5%。若未来公司主要原材料及能源价格出现波动，将会给公司生产经营及盈利水平带来较大影响。