陶瓷卫浴行业龙头，产品矩阵丰富

    　　公司是国内较早进入陶瓷卫浴行业的企业之一，经过多年发展已成为国内陶瓷卫浴头部企业，在国内市场拥有较高的市场占有率和良好的品牌美誉度。公司旗下“箭牌ARROW”“法恩莎 FAENZA”“安华ANNWA”品牌知名度较高，多次被评为中国十大卫浴品牌、十大瓷砖品牌，产品多次获国际奖项。

    　　核心业务增长强劲，运营及盈利能力稳步提升

    　　21 年营收83.73 亿元，同增28.78%，主要系疫情好转带动市场需求，以及直营电商渠道提升销量所致；21 年公司归母净利润5.77 亿元，同减1.93%。

    　　22Q1-3 公司营收52.67 亿元，同减6.23%；22Q1-3 归母净利润4.23 亿元，同增30.26%，主要系原材料价格整体平稳，前期提价后销售毛利率较高所致。

    　　分产品看，卫生陶瓷和龙头五金产品增长较快，浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜产品销售较为稳定。21 年卫生陶瓷销售收入37.34 亿元（占总44.83%），同增24.58%；21 年龙头五金产品销售收入22.51 亿元（占总27.02%），同增37.58%。

    　　分销售模式看，经销占比为主，直销高速增长。21 年经销收入为74.23 亿元（占总89.11%），同增21.41%，创近年新高；直销收入为9.07 亿元（占总10.89%），同增149.71%，呈逐年上升趋势。

    　　毛利率和归母净利率均同比增长，收入质量和盈利能力提升。22Q1-3 毛利率为33.98%，同增5.33pct，创近年新高，主要系战略定位的调整以及“产品智能化”和“生产智能化”的双智能战略，包括调整品牌定位，优化收入结构，改善产品生产成本所致；22Q1-3 归母净利率为8.02%，同增2.24pct。

    　　细分行业向好发展，集中度提升利好头部企业

    　　卫生洁具行业市场规模超2000 亿，产量呈现波动上升趋势。上游原材料供应稳定，下游受房地产周期影响。卫浴头部企业逐步开始横向整合，我国头部企业市场集中度提升。

    　　龙头五金行业发展稳健，市场规模稳步提升。龙头五金行业产品主要包括淋浴花洒、龙头、地漏、挂件等，市场规模逐年增长。卫浴五金行业加速整合，为迎合市场，各大生产厂商的产品逐渐由大众化、普遍化向风格化、个性化方向发展。

    　　瓷砖行业市场规模超3400 亿，2021 年中国陶瓷占世界消费总量、生产总量比例分别为45.4%、48.3%。陶瓷行业集中度提升明显，全国规模以上陶企数量已由2018 年的1265 家减少至2021 年的1048 家，2021 年主营业务收入3457.8 亿元，同增11.15%，市场份额逐步向头部集中。

    　　把握智能家居发展机遇，经销网络优势突出

    　　布局智能家居，提升产品附加值增厚利润。公司拟扩大智能坐便器、智能盖板、智能晾衣机等智能产品产能，把握智能家居快速发展的市场机遇；同时公司持续扩大智能龙头洁具等高附加值产品供给，优化公司产品结构，提升利润空间。

    　　公司经销网络覆盖广、数量多、下沉深，直营电商发展迅速。公司以经销模式为主，2021 年经销渠道收入占总89.1%；截至2021 年末，经销终端门店网点达1.21 万家；公司持续推行渠道下沉战略，透过强大经销网络覆盖，提升产品渗透力。

    　　自产+外协相结合，加速生产“智”造

    　　公司目前在国内佛山、肇庆、景德镇等地拥有8 个生产基地与2 个筹备中基地，满足各地经销需求，借助四通八达的完整物流体系，快速响应客户订单。

    　　提高生产自动化及智能化水平，实现降本增效。公司通过引进先进的生产制造设备及系统、优化生产工艺等方式，对现有生产线进行自动化升级及工艺改造，大幅提升公司生产的自动化和智能化水平，进而提升产品的生产效率及良品率，降低单位生产成本。

    　　首次覆盖，给予“买入”评级

    　　公司深耕卫生陶瓷领域，在家居行业产品线不断丰富，我们预计公司22-24年收入分别为103、128、160 亿元，归母净利分别为7.1、8.9、11.2 亿元，对应EPS 分别为0.74、0.92、1.16 元/股；据可比公司估值，同时考虑公司作为国内卫浴领军企业，具备估值优势及品牌溢价，我们给予公司23 年合理估值区间 19.6-22.0 倍PE，对应目标价格区间为18.0-20.2 元/股。

    　　风险提示：市场竞争加剧；房地产市场波动；原材料价格波动；产品销售季节性波动；技术和产品创新滞后；次新股股价波动；募投项目实施进度或收益不及预期等风险。