投资要点：

    2023 年负极销量增长31%，成本降幅大于价格降幅2023 年实现收入43.9 亿元，同比-8%，实现归母净利润7.2 亿元，同比-44%，实现扣非归母净利润7.1 亿元，同比-44%。毛利率28%，净利率16%，计提资产减值损失1.1 亿元。23 年全年负极销量14.1 万吨（同比增长31%），价格下降到2.65 万元/吨（同比下降1.27 万元/吨），单吨净利润（按一体化算）0.51 万元/吨（同比下降0.69 万元/吨），净利润下降幅度小于价格下降幅度，公司一体化程度较高，显现出成本管控能力。

    23Q4 实现收入12.2 亿元，同-2%，归母净利润1.55 亿元，环-5%，毛利率29%（环+6.14pct）。出货预计4.5 万吨（环+5%），对应单价估计2.29 万元/吨（环-0.08 万元/吨），单吨净利润0.34 万元/吨（环-0.04 万元/吨），加回减值0.49 万元/吨（环+0.09 万元/吨），在持续降价的趋势下表现亮眼。

    2024Q1 出货同比高增长，单吨盈利超预期

    2024Q1 实现收入8.6 亿元，环-29%，同-10%，归母净利润1.49 亿元，环-4%，毛利率27%（环-2.12pct）。预计出货3.3 万吨（环-27%，同+43%），对应单价估计2.22 万元/吨（环-0.07 万元/吨），单吨净利润0.45 万元/吨（环+0.11 万元/吨），若调回23Q4 预提减值0.25 万元/吨（环-0.07 万元/吨），考虑到24Q1 开工率较低，盈利下降幅度和价格下降幅度保持一致，表现仍然超预期。

    绑定龙头优质客户，新产品全线发力，力争卡位新技术2023 年公司第一大客户为宁德时代（占收入比例61.12%），同时也是宁德新能源、国轩高科、蜂巢能源、雄韬股份、万向一二三、欣旺达、远景动力、瑞浦兰钧、中兴派能等知名厂商的供应商，深度绑定龙头客户有望帮助公司降低回款风险、巩固市场份额。根据高工锂电、EVTank 等多家行业研究统计，2023 年公司负极产销规模首次跻身行业前五名。公司开发的多款具备高容量、高倍率、长循环寿命、高安全性的新一代负极材料实现批量销售，显著提升动力电池快充性能、储能电池能量密度。公司继续加强研发投入，一种原位植入型低成本聚合硅碳负极复合材料已进入小试阶段。

    盈利预测与投资建议

    我们预计旺季开工率提升，前期高价库存进一步消化后，公司盈利能力有望出现触底回升，近期石油焦价格浮动，负极产品定制化相对较强，前期锁定项目精准卡位。预计2024-2026 年归母净利润有望达到6.07/7.7/9.84 亿元（前次预测为13.3/17.1/-，主要由于行业竞争激烈，价格快速下跌），当前PE 13.7/10.8/8.4x，给予2024 年20 倍PE，对应目标价46.59 元/股（前次为69.07 元/股），维持“买入”评级。

    风险提示：新能源汽车相关行业波动风险；技术和工艺路线变化风险；产能出清不及预期导致格局持续恶化等。