Q4 业绩符合预期，Q1 盈利超预期。公司23 年营收44 亿，同-8%；归母净利7.2 亿，同-44%，毛利率28%，同减14pct，净利率16%，同减10pct；其中23Q4 营收12 亿，同环比-2%/+1.3%，归母净利1.6 亿，同环比-36%/-5%，毛利率29%，同环比-8.7pct/+0.9pct。24Q1 营收8.7 亿，同-9.6%，归母净利1.5 亿，同-35%，毛利率26.7%，同-8.4pct，净利率17.3%，同-7pct。

    　　3 月起需求明显恢复、预计24 年出货40%增长。23 年公司负极出货14.1万吨，同增32%，其中Q4 出货4.6 万吨，同增66%，环增6%。公司为宁德第一大供应商，23 年营收占比61%，同+4pct。我们预计公司Q1 负极出货近3.5 万吨，同增40%，公司为宁德神行主供，3 月起需求起量明显，4月已实现满产，预计Q2 出货有望环增50%+至5 万吨，预计24 年全年出货20 万吨，同增40%，24 年年底新增10 万吨产能，25 年出货有望维持30%增速。

    　　Q1 单位盈利超预期，全年单位盈利预计维持0.35 万/吨。23 年公司负极单价3.1 万元/吨（含税），同降31%。24Q1 测算单价约2.95 万元/吨，环降2%。盈利端，23 年负极吨净利0.5 万/吨，Q4 吨净利0.35 万元/吨，若加回减值0.66 亿，吨净利0.5 万/吨，24Q1 单吨净利约0.4 万元/吨，其中减值冲回0.17 亿，若扣除吨净利0.38 万元/吨，环降20%+，系Q1 开工率降低叠加负极年初降价，但公司盈利仍显著好于行业平均。考虑负极降价将于Q2充分体现，预计Q2 盈利0.3 万元/吨+，好于此前市场预期，当前负极行业超低价已有小幅调涨，价格见底明确，公司成本优势明显，预计24 年吨净利可维持0.35 万元。

    　　存货维持合理水平，Q1 减值损失部分冲回。23 年期间费用2.5 亿，同-13.6%，费用率5.7%，同-0.4pct，计提减值0.8 亿，24Q1 期间费用0.6 亿，同+7%，费用率6.9%，同+1pct，冲回减值损失0.17 亿。23 年公司经营性净现金流-4.2 亿元，同减48%。24Q1 经营性净现金流-2.6 亿元，同-59%，投资活动净现金流1.1 亿元，同增250%；账面现金1 亿元，同-93%，短期借款8 亿元，较年初增22%。24Q1 末存货11.5 亿，较年初增5%，合同负债0.2 亿，较年初降10%。

    　　盈利预测与投资评级：考虑公司成本优势显著，我们上调24-25 年归母净利润至7/9.4（原预测值为6/8.7 亿元），新增26 年预测为12.7 亿元，同比-3%/+33%/+36%，给予2024 年20 倍PE，对应目标价53.8 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动、市场竞争加剧风险。