投资要点

    负极底部确立，我们预计2025 年供需格局将明显改善。我们预计2024年负极行业供给230 万吨，产能利用率74%，龙头扩产放缓、新进入者暂停扩产；我们预计2025 年供给270 万吨，同比增长18%，产能利用率将提升至接近80%。24Q1 负极环节部分低价单降至1.5 万元/吨左右，叠加原料石油焦小幅调涨100-500 元/吨，导致除龙头仍有3000 元/吨左右盈利以外，其余厂家基本处在微利或亏损状态。24 年4 月随产能利用率提升，部分低价单价格已小幅恢复，行业底部确立，我们预计24H2-25 年价格有望反转。

    受益于快充负极放量，公司已满产，我们预计2024 年出货维持40%增长。公司为宁德时代第一大供应商，且24 年公司成为宁德时代神行电池主供，3 月排产环比翻番至1.5 万吨，我们预计4 月进一步提升至1.8万吨，已实现满产，5 月起将新增外协产能。我们预计24Q1 出货3.3-3.4 万吨，同比增长40%，Q2 出货有望环增50%+至5 万吨，24 年我们预计出货20 万吨，同比增长40%，我们预计公司2025 年新增10 万吨产能，25 年出货可维持30%增长，充分受益行业需求+电池龙头市占率提升带来的双重增速。

    盈利持续优于同行，成本优势确立，2025 年盈利有望回升。24 年公司石墨化单吨电耗6000 度，低于0.8-1 万度的行业平均水平。我们测算24Q1 公司石墨化成本约0.55 万元/吨，且一体化基地布局+单位投资额更低，减少了运输成本和折旧成本，综合来看，我们预计24 年公司负极成本较竞争对手低0.2-0.3 万元/吨左右。我们预计公司24Q1 单位净利0.3-0.35 万元/吨，24 年初的降价将于24Q2 充分体现，我们预计24Q2盈利略降至0.3 万/吨以内，预计24 年单吨利润0.3 万元/吨左右，25 年有望恢复至0.3-0.4 万元/吨

    投资建议：考虑负极行业供给过剩盈利出现下滑，我们下调公司2023-2025 年归母净利润预测至7.1/6.2/8.7 亿元（原预期7.5/8.2/11 亿元），同比-45%/-14%/+40%，对应PE 为12x/14x/110x，考虑公司为负极成本龙头，成本优势长期可维持，给予2024 年20xPE，对应目标价47 元，维持“买入”评级。

    风险提示：电动车销量不及预期，行业竞争加剧。