曾经的负极行业的潜在进入者，转型成功，成本优势明显。公司由石墨化加工向负极材料研发、生产、加工和销售转型，凭借一体化优势， 2022H1 公司自产石墨化成本为0.62 万元/吨，明显低于同行业；2020-2022 年公司负极产品单价分别为2.58/2.91/3.92万元/吨，单吨净利分别为0.66/0.76/1.20 万元/吨，盈利水平全行业领先；2023 年在行业竞争加剧的情况下，单吨净利仍维持行业最高水平。

    　　负极行业竞争加剧，成本领先的厂家具有明显优势。2023年，受下游需求放缓、新增产能逐步释放，同时潜在新玩家增多，行业竞争加剧。根据SMM数据，8月负极石墨化价格已降至1万元/吨左右，同比去年同期下滑60%。具备成本优势的负极厂商采用降价确保产品出货稳定，2023H1公司负极出货5.22万吨，净利润4.05亿元，单吨净利在7000元以上，公司负极材料销售量和单吨盈利水平皆处于行业领先位置，我们预计23H2盈利水平仍有一定下行压力，预计全年出货量15万吨+，单吨净利维持0.5万元+。价格下行压力下，行业扩产变缓，部分亏损厂家和老旧产线陆续停产出清，我们认为具备成本优势的厂家有望在本轮洗牌中抢占更大的市场份额。

    　　公司产能快速扩张，大客户优势明显。目前公司已形成一体化有效产能24万吨，后续随着山西昔阳四期项目建成投产，预计25年负极产能有望达到57万吨。同时，公司与宁德时代形成深度绑定，2022年宁德时代采购额占公司负极材料销售的64.52%，为公司最大客户，公司在宁德负极供应链占比维持在20%左右，此外公司已切入国轩高科、蜂巢能源、ATL、万向一二三等优质客户供应链，下游客户扩张有望带动公司业务持续增长。

    　　投资建议： 我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为9.96/12.85/16.13 亿元，同比-22.8%/+29.1%/+25.5%，EPS 分别为3.83/4.95/6.21 元，考虑公司一体化布局完善，成本优势明显，长期成长逻辑清晰，给予公司24 年14 倍PE 的目标估值，目标价为69.27 元，对应公司2024 年目标市值约179.94 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：全球新能源汽车销量不及预期；国家限电政策超预期；公司新产能释放不及预期；现金流持续变差风险；新技术发展进度超预期。