投资要点

    2023 年H1 公司营收19.67 亿元，同降10.52%；归母净利4.05 亿元，同降41.53%；扣非净利3.9 亿元，同降43.12%；23H1 毛利率为30.24%，同降14.27pct。2023 年Q2 公司实现营收10.14 亿元，同降9.54％，环增6.46%；归母净利1.74 亿元，同降49.29%，环降24.43％，扣非净利1.69 亿元，环降23.24%。盈利能力方面，23Q2 毛利率为25.78%，同降18.37pct，环降9.21pct；归母净利率17.18%，同降26.74pct，环降8.6pct。

    23H1 出货同比持平微增，2H 预期销量高增长。23H1 公司负极出货5.22万吨，同比持平微增，其中23Q2 我们预计出货近2.9 万吨，同增10%，环增20%+，其中宁德储能订单23Q2 开始爬坡，6 月储能占比超10%。

    下游需求逐步起量，公司6 月起产能利用率恢复至70%+，8 月公司已满产满销，我们预计23Q3 出货环比50%增长，其中储能占比我们预计提升至30%，贡献主要增量，且4C 快充产品放量，推动动力产品起量，我们预计公司2023 年出货有望达15-16 万吨，同增45%。

    受降价影响盈利承压、预计长期成本优势可维持。价格端，2023H1 公司负极单价达3.5 万元/吨左右（含税），较2022 年4.4 万元/吨下滑明显，其中2023Q2 单价预计达3.2-3.3 万元/吨，随着降价订单的逐步履行，2023Q3 价格我们预计仍有小幅下降，但目前新增订单价格基本企稳，我们预计负极大幅降价时间已过。盈利端看，2023H1 单吨盈利0.8万元，其中2023Q2 单吨净利0.6 万元，环降30%，下半年看，2023Q3降价+仍需消耗上半年部分高价库存，我们预计单吨净利小幅下降，Q4高价库存基本可消化完毕，盈利水平我们预计可基本维持，我们测算全年公司单吨净利有望达0.6 万元/吨左右。公司后续自动化程度、耗材利用效率等仍有提升空间，我们预计可保持3000-4000 元/吨成本优势。

    存货较年初微降，经营性现金流承压。2023H1 公司期间费用合计1.2 亿元，同增8%，费用率6.09%，同增1.05pct；2023H1 末存货14 亿元，较年初减4%；应收账款13 亿，较年初增24%；2023H1 末公司合同负债7 亿元，较年初减11%。2023H1 公司经营活动净现金流出10 亿元，同比转负。

    盈利预测与投资评级：考虑到行业竞争加剧，我们下修公司23-25 年归母净利预期至9.04/11.36/15.46 亿元（原预期13.05/18.59/25.40 亿元），同比-30%/+26%/+36%，对应PE 为17x/14x/10x，考虑到公司具备长期成本优势，给予24 年20xPE，对应目标价87.4 元，维持“买入”评级。

    风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期