由石墨化加工切入负极材料业务，业绩增长进入快车道公司成立于2008 年，以负极材料石墨化加工业务起步，2017 年围绕石墨化加工，向前后端工序延伸，转型为负极材料厂商。切入负极材料业务后，公司业绩高速增长，2020~2022 年营收CAGR 为165%，归母净利润CAGR 为68%。2023 年受负极材料下游客户去库存影响，公司业绩有所下滑，2023Q1 营收9.52 亿元，同比-12%，归母净利润2.30 亿元，同比-34%。

    　　行业竞争加剧，一体化+供应链稳定为核心竞争力我们预计动力电池、储能市场有望驱动负极材料需求向上，2025 年全球负极材料需求量将达到292.6 万吨。另一方面，负极材料行业产能加速扩张，截至2022 年底，国内主要负极企业产能达218.3 万吨，同比+77%。据ICC 鑫椤资讯统计，2023 年中国锂电负极材料有效产能将达到450 万吨。行业供过于求的情况下，头部负极材料厂商通过提高一体化水平（即石墨化自供比例），从而构筑成本优势。此外，在产能快速扩充的情况下，保障焦类原料供应链稳定也为核心竞争要素。

    　　公司成本优势显著，绑定头部客户加速扩产

    　　公司在石墨化环节奠定成本领先优势：1）采用一体化生产模式，2021、2022H1 石墨化产能配套比例在95%左右，处业内高水平；2）工艺领先，在石墨化工序前增加焙烧工序，且对石墨化炉设备更新迭代至第七代，大幅提升生产效率；3）公司主要生产基地享受优惠电价，石墨化成本进一步降低。受益于优秀的成本控制能力，公司负极材料毛利率显著高于行业，2022 年公司负极材料毛利率为43.6%，行业平均毛利率21.3%。此外，公司深度绑定下游头部客户宁德时代，在此基础上积极扩产，山西尚太四期规划产能约30 万吨，预计2024年二季度逐步投产，达产后预计2025年公司一体化有效产能将达到50万吨，支撑公司长期业绩增长。

    　　投资建议

    　　综合考虑1）公司成本优势显著，护城河深厚；2）绑定下游头部客户， 产能快速扩张， 出货量有望保持高增速。我们预计公司2023~2025 年营收分别为58.5、86.0 和117.2 亿元，同比+22%、+47%和+36%；归母净利润分别为13.1、18.6 和24.4 亿元，同比+2%、+42%和+32%。当前股价对应PE 分别为12.9、9.1、6.9 倍，行业可比公司平均PE 分别为14.0、10.3、8.3 倍，公司估值水平略低于行业，具备价格优势。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　新能源汽车需求下降的风险，产能过剩的风险，能源耗用的风险，新产品、新技术和新工艺的研发风险，产能建设不及预期的风险