事件：公司发布2022 年报及2023 年一季报，22 年实现营业收入47.82 亿元，同比+104.7%，扣非净利12.81 亿元，同比+137.1%，其中，Q4 实现营收12.46亿元，同环比+36%/-6.9%，扣非净利2.43 亿元，同环比+19.0%/-31.3%。23Q1实现营收9.52 亿元，同环比-11.5%/-23.5%，扣非净利2.21 亿元，环比-8.9%，毛利率35.0%，环比-2.47pct，净利率24.2%，环比+4.7pct。

    　　22 年产品价格相对稳定，原材料价格上涨压制毛利率：公司22 年出货10.7 万吨，对应单吨净利1.2 万元。价格方面，上半年负极单价3.88 万元，下半年3.95 万元，略有提升。下半年单吨毛利略有下滑（H1 单吨毛利1.81 万，H2 为1.62 万），主要为预期内的原材料价格上涨导致，上半年营业成本中原材料占比为39.76%，下半年由于行业整体上游焦类价格上涨致使原材料成本占比上升至54.34%。费用方面，由于公司业务扩张较快导致22 年财务费用以及管理费用增幅较大，分别同比+244.99%/+56.07%；同时公司加大研发投入，研发费用同比增长94%。

    　　Q1 存货跌价准备大幅计提影响利润，一体化优势使得盈利能力行业领先：公司23Q1 产生资产减值损失-0.15 亿元，同比+1229.48%，主要为年初石墨化焦价格下降导致相关存货跌价准备计提增加，对利润有一定影响。客户方面，电池厂负极材料采购粘性较高，公司深度绑定行业龙头，2022 年对宁德时代销售额占总销售比例56.65%，同时进入国轩、蜂巢等电池厂供应链。成本方面，公司负极材料生产全部工序均自主进行，特别是石墨化工序，自供率位居行业前列，一体化为公司带来高于行业盈利能力。

    　　投资建议：公司的石墨化成本优势明显，可以在市场竞争中保证盈利的空间。

    　　我们预计公司2023-2025 年实现营业收入67.52/87.80/116.90 亿元，归母净利润14.78/18.14/25.05 亿元。对应PE 12.72/10.36/7.50 倍，给予“增持”评级。

    　　风险提示：新能源汽车相关行业波动、产业政策变动、产能过剩、价格与毛利率下降以及客户集中度高的风险。