2023 年盈利低于我们预期

    龙源电力公布2023 年业绩：营业收入376 亿元，同比-5.6%；归母净利润62 亿元，同比+22.3%，盈利低于我们预期，主要系计提大额减值。

    计提资产减值准备21.9 亿元（vs. 2022 年20.4 亿元）。主要为2024-25 年计划开展的1.23GW 以大代小项目（固定及无形资产减值准备15 亿元），其中2024 年改造约1GW，剩余在2025 年改造。技改将大幅改善项目发电效率，参考2023 年已完成的项目，贺兰山利用小时提升25%+，新疆达坂城、广东鹅岭利用小时数基本翻番。其余减值为经营亏损或盈利预期下滑的资产组（3.1 亿元）和存在重启不确定性的项目（2.5 亿元）。

    核心利润健康，盈利能力改善。2023 年，风电/光伏及其他/火电营收同比+1%/+99%/-2%。1）电量：风电/光伏及其他新增装机1.6GW/2.9GW 至27.8GW/6GW，风电利用小时同比+2.2%至2,346 小时，公司限电率同比-0.5ppt 至3.7%，拉动风电/光伏及其他售电量同比+6.4%/+168%。2）电价：平价项目增加、市场交易规模扩大及结构性因素导致风电/光伏电价同比-5%/-23.6%。3）盈利：毛利率同比+1.9ppt 至36.4%。融资成本同比-0.28ppt 至2.93%，带动财务费用率同比-0.5ppt 至9.0%。

    补贴回收放缓，但公司坚持强化股东回馈力度。2023 年收回补贴64 亿元（vs. 2022 年207 亿元，高于2017-21 年40-56 亿元），补贴余额325 亿元。经营性现金流同比-53%至139 亿元，公司项目整体合规性高，75%的项目已纳入第一批合规清单，公司预计补贴核查结果影响有限。2023 年每股分红0.2225 元（vs. 2022 年0.1171 元，同比+90%），派息率同比+11ppt 至30%，当前A/H 股息率1.2%/4.5%。

    发展趋势

    我们期待十四五后两年电源投资节奏持续。2024 年公司计划新开工1,000万千瓦、投产750 万千瓦。同时，公司梳理符合老旧风场改造条件（单机容量小于1.5MW）的项目装机容量超1,000 万千瓦（不含已完成的157 万千瓦），后续有望随技改推进逐步释放装机与盈利潜力。

    盈利预测与估值

    考虑到三北地区可能的限电情况及电价压力，我们下调2024/25 年盈利预测8%/16%至83 亿元/87 亿元，当前A 股股价对应18.7x/17.8x 2024 年/25年P/E，H 股对应4.9x/4.5x，维持跑赢行业评级，下调A/H 目标价8%/25%至20.54 元（对应20.8x/19.8x 2024/25 年P/E）/8.07 港元(对应7.3x/6.6x)，上行空间11%/47%。

    风险

    局部地区限电率超预期反弹，电价大幅下滑。