投资要点

    公司是国内领先的石英坩埚制造企业，受益石英砂供应紧平衡维持高议价能力，下游需求高速扩张有望推动公司量利双增，技术及资源优势助力市占率持续提升。

    市场预期的合理性

    市场预期公司2023 年归母净利润达2.84 亿元。主要基于以下两点：1）公司上市募资项目披露2 年扩建约6 万只石英坩埚，产能增速较为缓慢；2）石英坩埚环节壁垒较低，竞争格局分散，原材料价格上涨不能充分传导给下游硅片厂商。

    超预期驱动因素

    我们预计公司2023 年归母净利润有望达到4.55 亿，超越市场预期，主要原因在于：

    一：石英坩埚出货量超预期。驱动因素：1）光伏下游需求高增同时下游核心客户硅片扩产拉动石英坩埚需求：随着硅料产能释放，光伏新增装机需求有望高增，石英坩埚需求总量快速提升。公司是硅片龙头TCL 中环的核心供应商。TCL 中环硅片扩产进度加速，根据公司公告，预计2022/2023 年末硅片产能分别达到140/180GW，拉动石英坩埚需求确定性高增。2）石英砂供应保障度高：与上游石英砂龙头公司西比科、石英股份等签定长期战略合作协议，确保石英砂资源供给无忧。驱动机制：公司深度绑定硅片龙头TCL 中环，与其形成了长期战略合作关系，订单确定性高，上市募资助力公司新产能建设提速，同时公司与上游石英砂供应商合作基础稳定，保障石英砂供应，多措并举保障出货量满足下游需求高增。驱动效果：TCL 中环硅片扩产加速推动公司石英坩埚出货量快速增长，公司石英砂资源充足确保产能充分利用，石英坩埚出货量有望超预期。

    二、石英坩埚盈利水平超预期。驱动因素：光伏需求持续高景气，拉动高纯石英砂需求高增，但高纯石英砂矿产资源有限、扩产速度较慢，今年以来供需缺口不断拉大，有望中长期保持供应偏紧。驱动机制：高纯石英砂作为石英坩埚生产环节主要原材料，占公司21 年石英坩埚成本比重超过60%，石英坩埚由于核心原材料供应紧缺出现供不应求态势，向下游议价能力大幅提升。驱动效果：石英坩埚产品单位盈利能力有望显著提升。

    三、客户多元化进展超预期。驱动因素：公司是石英坩埚领域先行者，深度绑定技术最领先的光伏及半导体硅片龙头TCL 中环，在大尺寸、N 型光伏石英坩埚及半导体石英坩埚领域具备最领先的技术和供应经验，石英坩埚品质行业领先。驱动机制：在小尺寸时代，石英坩埚企业技术差异不大，石英坩埚环节竞争格局较为分散，随着光伏领域技术快速向大尺寸和N 型迭代，对石英坩埚厂商技术能力要求大幅提升，公司长期以来通过配合下游客户技术研发，技术迭代速度及显著领先同行。驱动效果：

    公司有望凭借领先的产品品质和更稳定的供应能力快速扩大客户群体，支撑市占率持续提升。

    跟踪与检验

    我们将持续跟踪以下指标，对上述逻辑进行检验：1）TCL 中环硅片出货量情况；2）石英坩埚市场售价及高纯石英砂售价推导公司单位盈利水平；3）公司客户开拓最新进展。

    与众不同的认识

    对石英坩埚环节议价能力认识不同。市场担心石英坩埚竞争格局分散，盈利能力恐受到下游压制，利润增长天花板有限。但是我们认为，石英坩埚占下游硅片成本较小，其品质将显著影响拉晶质量以及生产安全性，因此盈利能力韧性较强，涨价天花板较高，在石英坩埚供不应求的趋势之下持续扩张单位盈利能力。

    对石英坩埚环节技术壁垒认识不同。市场认为石英坩埚环节技术壁垒较低，为下游硅片厂的配套加工工段，龙头公司的竞争优势不突出。但是我们认为，随着N 型化、大型化趋势逐步渗透，石英坩埚的纯度、大尺寸等新要求会显著增厚竞争壁垒，拥有规模优势的石英坩埚公司有望凭借先进的研发、生产技术打造领先优势。

    盈利预测及估值

    上调盈利预测，维持“买入”评级。由于石英坩埚出现供不应求趋势，公司22Q3 毛利率明显提升，我们预计石英坩埚有望维持紧平衡状态，盈利能力有望持续超预期。

    我们上调公司2022-2024 年盈利预测，预计归母净利润分别为2.24、4.55、6.08 亿元(上调前分别为1.95、3.01、3.96 亿元)，对应EPS 分别为1.63、3.31、4.42 元/股，对应PE 分别为41、20、15 倍。维持“买入”评级。

    风险提示

    光伏装机需求不及预期；原材料价格波动。