核心观点：

    源飞宠物发布23 年报及24 年一季报。23 年公司实现营收9.91 亿元，同比增长3.94%，归母净利1.26 亿元，同比下降20.45%，扣非归母净利1.24 亿元，同比下降16.4%。24Q1 营收2.46 亿元，同比增长30.67%，归母净利0.37 亿元，同比增长72.51%，扣非归母净利0.33 亿元，同比增长59.66%，24Q1 在低基数上稳步修复，海外市场逐步回暖可期。

    分业务看，23 年内销营收同比高增190%至1.07 亿元；产品结构宠物零食占比提升7.7pct。23 年宠物牵引用具营收3.70 亿元，yoy-21.5%，其中23H2yoy+15.6%，较H1 降幅-41.2%显著改善，宠物用品从23Q2开始逐步恢复，展现回升向好态势；23 年宠物零食营收4.73 亿元，同增24.0%，H2yoy+38.1%，较H1+9.2%增长加速，食品上升趋势明显。

    24Q1 盈利能力环比回升。23 年毛利率/净利率为22.1%/14.7%，同比-2.0/-3.3pct，毛利率下降主要受业务结构变化影响。24Q1 毛利率/净利率22.5%/17.1%，同比-1.3/+4.9pct，环比+1.1/+6.6pct。24Q1 销售/管理/研发/财务费用率2.8/3.5/1.7/-3.6%，同比分别+0.9/-0.5/-1.0/-4.8pct，系加大国内市场拓展费用投入，利息收入和汇兑收益同比增加。

    宠物用品赛道成长空间广阔。根据公司23 年报，22 年全球宠物用品规模447.6 亿美元，预计21-25CAGR 为7.0%，25 年规模将达548.3 亿美元，其中美国和西欧市场分别将达253.3 和123.1 亿美元；25 年国内宠物用品市场规模将达484 亿元，养宠人群规模扩大驱动市场持续扩容。

    盈利预测与投资建议。公司为宠物牵引用具出口龙头，具备较强产品设计和产业化能力，海外宠物可选耐用消费景气逐步修复可期、订单有望回暖，长期受益全球宠物赛道扩容成长，且公司积极布局国内市场、内销有望提速。预计24-26 年归母净利1.4/1.6/1.8 亿元，参考可比公司，给予24 年22 倍PE，对应合理价值16.13 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。海外需求下降；国际贸易环境变化；汇率波动；竞争加剧等。