投资要点

    事件：公司发布2023 半年报。2023H1，实现营业收入4.31 亿元，同比-21.43%；实现归母净利润0.66 亿元，同比-35.55%；实现扣非净利润0.65 亿元，同比-35.79%。单季度来看，公司Q2 营收2.43 亿元，同比+22.3%；实现归母净利润0.45 亿元，同比+1.95%；实现扣非净利润0.44 亿元，同比+2.56%。

    业务结构变化影响毛利率，需求修复在途。1）盈利端，2023H1，公司实现销售毛利率为22.14%（-3.73pct.），归母净利率为15.29%（-3.35pct.）；单季度看，Q2 毛利率为20.9%（-3.91pct.)，归母净利率为18.41%（-3.68pct）。毛利率较高的牵引用具收入下滑影响整体毛利率，利息收入增加增厚Q2 利润（Q2 单季度财务费用-0.27 亿，费用率-10.97%）。2）费用端，2023H1，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为2.35%、3.74%、2.28%、-5.68%，分别+0.9、+0.85、+0.17、-2.71pct.。

    外销逐步修复，内销拓展电商渠道。上半年公司外销、内销分别营收4.03、0.27亿元，同比-24.2%、+71.11%。外销：受下游需求及客户去库影响有所承压，Q2起逐步修复；柬埔寨爱淘和莱德2023H1 分别营收1.31 亿元、0.52 亿元，净利润1857、1669 万。内销：处于起步开拓阶段，上半年公司分别收购/新设杭州肥圆网络/聚源宠物公司，拓展内销电商渠道。

    必选属性零食产品增长良好，时尚属性牵引用具业务仍有待恢复。分产品看，上半年，1）牵引用具：实现营收1.82 亿元，同比-41.15%；毛利率33.53%（+1.13pct.）。2）宠物零食：实现营收2.04 亿元，同比+9.17%；毛利率12.75%（-1.64pct.）。3）注塑玩具、其他宠物产品：分别实现营收0.07 亿元、0.3 亿元，同比-18.69%、-32.53%；4）宠物主粮：上半年，公司拓展主粮业务，实现营收0.85 亿元。

    宠食、宠用产品双轮驱动，布局国内市场分享行业红利。据欧睿数据，2022 年全球宠物用品市场规模增长10.7%至447.6 亿美元，预计2021-2025 年市场规模将CAGR7.0%至548.3 亿美元；其中美国、西欧为主要消费地区，预计21-25 年将CAGR4.3%、7.6%至253.3、123.1 亿美元。全球宠物用品市场稳健扩容，公司外贸业务深度服务PetSmart、Petco、Walmart 等大型综合零售商与宠物零售巨头，客户资源深厚，同时布局国内电商渠道，有望分享行业成长红利。

    投资建议：公司外销业务稳健，国内宠物市场成长性突出，公司盈利能力领先。我们预计公司2023-2025 年有望实现收入9.4/10.7/12.1 亿元，分别同比-1.5%/+13.5%/+13.2%，实现归母净利润1.43/1.64/1.87 亿元（考虑需求修复节奏及产品结构变化调整盈利预测，前次预测23-24 年归母净利润1.51/1.65 亿元），分别同比-9.8%/+14.4%/+14.1%，EPS 为0.75/0.86/0.98 元，维持“增持”评级。

    风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险；产能建设进度不及预期风险