1H23 业绩低于我们预期

    　　源飞宠物公布1H23 业绩：收入4.31 亿元，同比-21.4%；归母净利润0.66亿元，同比-35.6%，业绩低于我们预期，主因宠物用品下游需求复苏进度较慢。分季度看，Q1/Q2 收入1.88/2.43 亿元，同比分别-46.2%/+22.3%；归母净利润0.21/0.45 亿元，同比-63.7%/+1.9%，Q2 业绩环比Q1 有所改善。

    　　发展趋势

    　　1、宠物食品业务增势良好，助力公司2Q23 收入同比提升。1H23 实现收入4.31 亿元，同比-21.4%；其中2Q23 收入2.43 亿元，同比+22.3%，其中宠物食品业务实现较好增长，而宠物用品消费需求复苏较慢、公司收入有所承压。分产品看：①宠物牵引玩具：1H23 收入1.82 亿元，同比-41.2%；毛利率33.5%，同比+1.1ppt；②宠物零食：1H23 收入2.04 亿元，同比+9.2%；毛利率12.8%，同比-1.6ppt；③其他业务：1H23 注塑玩具/其他宠物产品及其他收入659/3002 万元，同比分别-18.69%/-32.5%，宠物主粮收入大幅增长至847 万元。分地区看：1H23 境外/境内收入4.03/0.27 亿元，同比分别-24.2%/+71.1%。

    　　2、盈利能力有所承压。1H23 公司毛利率同比-3.7ppt 至22.1%，其中宠物牵引用具/宠物零食毛利率同比分别+1.1ppt/-1.6ppt；销售费用率同比+0.9ppt 至2.4%；管理费用率同比+0.9ppt 至3.7%；研发费用率同比+0.2ppt 至2.3%；财务费用率同比-2.7ppt 至-5.7%，主因利息收入增加，汇率波动带来的汇兑损益与上年同期相近。最终1H23 净利率同比-3.4ppt至15.3%。

    　　3、关注宠物用品需求修复及公司订单改善趋势。短期看，公司宠物零食外销已呈现改善趋势，宠物用品端的需求修复仍在进行中。中长期看，生产端，我们预计公司 IPO 募投项目有望缓解产能瓶颈，智能仓储物流中心建成有望实现降本增效；客户端，公司深挖现有客户提升份额，同时积极开发新客户，有望贡献增量。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑海外需求修复慢于预期，下调2023/2024 净利润预测20%/23%至1.45/1.67 亿元。当前股价对应2023/2024 年17/15 倍P/E。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整，原目标价对应转增后目标价20.1 元，下调除权后目标价20%至16.5 元，对应2023/2024 年22/19 倍P/E，有26%上行空间。

    　　风险

    　　原材料价格上涨，关税加征风险，核心客户流失风险，汇率波动风险。