宠物用品是一个怎样的赛道？不同于宠食板块，我们认为宠物用品是重渠道、轻品牌的赛道，消费诉求在满足基本功能需求的基础上看重颜值等差异化选项，呈现产品多元、渠道为王的特征。反映在行业竞争要素上：产品端多SKU 及快迭代，中游生产考验规模与效率平衡；品牌端核心考验渠道触达，下游渠道品牌集中、产品品牌分散。其中宠食产业链价值集中于品牌端，宠用产业链价值向代工和渠道端倾斜。在美国，伴随从养宠到爱宠的饲养观念升级，宠食、宠用及服务等细分赛道均稳健扩容。

    对比国内市场渗透率仅20%，单宠消费不足美国市场30%，养宠观念升级下国内市场快速增长的同时，有望复制从必选到可选、从单一到多元的产品结构发展过程。

    源飞宠物：能力破圈的牵引用具代工龙头，赛道赋能盈利领先。公司围绕温州产业链优势以咬胶代工业务起家，随后重心发展牵引用具，2022 年，公司营收9.5 亿元，19-22 年CAGR 达22.8%，归母净利润1.59 亿元，19-22 年CAGR 达42.4%，是国内宠物牵引用具龙头。2019-2022 年，公司净利率从10.46%提至17.98%，盈利能力逐年提升并领先行业均值3-7pct.。其超额利润来自于：1）赛道禀赋差异，公司深耕宠物牵引用具注重产品设计，核心业务牵引用具毛利率在30%左右，对比零食代工业务毛利率20%左右，时尚属性加持下，牵引用具代工端利润更优。2）内部运营效率领先，ODM 模式下费用控制优异；3）全球化产销研布局体系完善，2019 年后伴随海外产能投产，公司盈利进一步提升。

    从产业链视角看源飞核心竞争力。1）绑定头部零售商客户，具备供应商能力背书，分享行业红利。源飞宠物TOP5 客户占比65%以上，客户结构以PetSmart、Petco、Walmart 等大型综合零售商与宠物零售巨头为主，客户资源深厚，共同分享行业成长红利。2）产品研发为先，重视SKU 迭代升级，带动份额提升。公司研发费用率位居行业前列，高品质产品设计及推新与终端销售形成正反馈，推动公司在单一客户订单及供应链份额提升。3）生产端规模与效率兼备，海外产能护航成长。公司采用自产/外协相结合的生产方式，宠物用品自产外协均衡，宠物食品专注自产，产量效率兼备，同时于柬埔寨布局产能，规避宏观风险提升全球竞争力。4）发力内销业务，蓄力第二成长曲线。公司依托在电商渠道代理成熟宠食品牌有望做大流量端口，为OBM 业务奠定基础。

    盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025 年有望实现收入9.94/11.28/12.76 亿元，分别同比增长4.3%/13.4%/13.2%，实现归母净利润1.51/1.65/1.90 亿元，分别同比增长-4.5%/9.0%/15.2%，对应23-25 年PE 分别为19.6x/18.0x/15.6x。国内市场成长性突出，公司盈利能力领先，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：下游需求不及预期风险；市场开拓低预期风险；汇率大幅波动风险；公开信息更新不及时风险等。