核心观点

    　　公司今年经营压力较大。公司前两大客户今年上半年同比均出现下降，降幅分别为12.57%、6.59%，主要由于外部需求疲软以及去年高基数影响。公司也增加了对腰部直营客户的开发力度，至H1 末，大客户数量已经达到178 家。公司24Q2 毛利率为24.95%，同比增加2.43pcts，但费用增长明显，归母净利率同比小幅下降0.03pcts 至5.77%。预计公司借助连锁餐饮发展机会，仍有望实现恢复性增长。

    　　事件

    　　公司公布2024 年中报：

    　　H1 内，公司实现营收8.92 亿元，同比增长4.87%；归母净利润0.59 亿元，同比增长6.14%；扣非归母净利润0.59 亿元，同比增长11.29%。

    　　Q2 单季，公司实现营收4.23 亿元，同比增长1.65%；归母净利润0.25 亿元，同比下降3.36%；扣非归母净利润0.25 亿元，同比增长7.77%。

    　　简评

    　　大客户高基数下增长承压，预制菜持续贡献增量公司今年经营压力较大。分渠道来看，公司经销（占比53.31%）和直销（占比46.23%）同比分别增长1.77%、8.54%，公司直营渠道主要对接大的餐饮客户，今年增长放缓主要由于外部需求疲软以及去年高基数影响，尤其是公司前两大客户，占比分别达到21.07%、6 .27%，今年上半年同比均出现下降，降幅分别为12.57%、6.59%，第三、四、五客户均实现增长，分别达到105.21%、38.59%、943.38%，主要是体量相对较小且有新品驱动。H1 内，公司也增加了对腰部直营客户的开发力度，至H1 末，公司的大客户数量已经达到178 家，考虑到下半年头部大客户基数降低，增速有望提升。分产品来看，体量较大的油炸类产品（占比41.94%）同比下降4.26%，主要是核心客户的增速变缓，且芝麻球现有市场占有率较高，增长相对乏力。烘焙类产品（占比19.03%）则由于主力产品在核心大客户的份额降低，同比下降8.34%。蒸煮类（占比23.61%）、菜肴类及其他（占比14.95%）仍保持增长，同比分别为32.40%、18.99%，主要是由于以象形包为代表的产品在团餐渠道推广效果较好以及B端预制菜贡献的增量。

    　　毛利率同比优化，费用端增长影响净利率

    　　公司24Q2 毛利率为24.95%，同比增加2.43pcts，毛利率出现明显提升，主要因素包括：1）上游原材料价格同比有所降低；2）公司持续在做智能改造和自动化提升；3）产品结构变动。但从费用来看，公司Q2 销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为+0.48/+1.65/+0.24/ -0.45pcts，销售费用增长主要是由于业务宣传费、平台使用费有所增加，管理费用提升主要是职工薪酬增加。综合使得公司归母净利率同比小幅下降0.03pcts 至5.77%。

    　　渠道、产品持续拓张，静待下半年改善

    　　公司今年上半年收入增长放缓，主要在餐饮行业整体需求相对低迷。但公司仍在持续拓展大客户及经销渠道，从大B 来看，下半年基数相对较低，且公司在新的大客户开拓以及面向存量客户的品类扩充方面仍具备一定优势。从小B 渠道来看，公司的经销商渠道建设不断完善，加速全国市场布局，同时，下半年也会逐渐进入旺季，利好产品动销。尽管短期经营承压，但是公司整体竞争力仍在加强，且不断获得大小客户认可，预计公司借助连锁餐饮发展机会，仍有望实现恢复性增长。

    　　盈利预测：根据中报，我们下修部分盈利预测，预计2024-2026 年公司实现收入20.50、23.06、25.63 亿元，实现归母净利润1.47、1.72、1.97 亿元，对应EPS 为1.48、1.73、1.98 元/股。

    　　风险提示：1）食品安全风险：公司主要为餐饮企业提供速冻食品，若出现相关食品安全事件，将对公司与下游客户的合作造成重大不利影响，也不利于开拓新客户。2）原材料成本上涨风险：公司主要原料成本包括面粉、油脂、白糖等大宗农产品原料，若公司无法有效管控生产端原物料成本，短期内盈利能力可能出现下降。3）客户拓展不及预期风险：公司在加大存量客户渗透率的同时也在积极往小B 端及其他大B 客户延伸，若客户拓展进度不及预期，将影响对公司后续业绩成长性的判断等。