事项：

    　　公司发布2024 年半年度报告，上半年公司实现营收8.9 亿，同比+4.9%；实现归母净利润0.6 亿，同比+6.1%。单Q2 公司实现营收4.3 亿，同比+1.7%；实现归母净利润0.2 亿，同比-3.4%。

    　　评论：

    　　大B 压力延续，小B 竞争加剧，Q2 营收不及预期。24H1 公司营收+4.9％，分产品来看，24H1 烘焙类同比-8.3％，预计是蛋挞等产品在百胜处份额下降，油炸类同比-4.3％，主要是百胜油条增速放缓、芝麻球逐步成熟，其他单品受限于竞争加剧。蒸煮类/菜肴类及其他同比+32.4％/+19.0％，其中蒸煮类受益于象形包在团餐市场快速导入，菜肴类则主要是 B 端定制预制菜贡献增量。

    　　分渠道来看，24H1 经销商数目减少118 个至1423 个，对应经销收入同比+1.8%，同时公司上半年着重增加对腰部直营客户的开发力度，截止24H1 大客户数量为178 家，同比+21.1%，直营渠道24H1 营收同比+8.5%，其中百胜下滑12.6％、华莱士下滑6.6％，而海底捞受预制菜放量带动、实现翻倍以上增长。单Q2来看，公司营收同比+1.7%，环比Q1 进一步放缓，一方面是小B 端竞争加剧，市场压力有所加大，增速环比放缓，另一方面大B 在高基数下延续承压。

    　　毛利率有所改善，管理费用小幅增加，Q2 公司扣非利润率略微提升。单24Q2公司实现毛利率25.0％，同比+2.4pcts，主要一是油脂等原材料下降带动油炸产品毛利率回升，二是经销端产品结构优化、高毛利率的蒸煮类占比提升。而费用端来看，单Q2 销售费用率同比+0.4pcts，保持相对平稳，管理费用率10.5%，同比+1.7pcts，预计主要是人员薪酬增加，实际拆分来看24H1 职工薪酬占收入比重同比提升0.9pcts，研发/财务费用率分别同比+0.2/-0.3pcts。最后公司单Q2 实现归母净利率5.8％，同比-0.3pcts，考虑到当期政府补贴明显减少，若剔除这部分影响，公司单Q2 扣非归母净利率仍为5.8％，但同比+0.3pcts。

    　　短期基本面仍有压力，公司积极调整，关注新产品&新客户放量。短期承压下，公司亦在积极求变，小B 端广泛发力新品打造，布局杂粮蛋仔糕、黄金脆等，重点提高经销商渠道建设力度，包括增加市场人员数量、助推产品推广销售、支持经销商发展壮大，同时适当加大费投拉动销售，大B 端则是发力腰部大客户，尽可能地挖掘新增量。展望下半年，尽管大B 存量订单份额丢失、去年同期高基数，同时小B 行业景气下行、市场高度内卷，但考虑到一是新产品培育，2023 财年11 个新品系列销售过千万，步入旺季后有望贡献增量，二是部分大B 放量加快，如海底捞、塔斯汀等H1 表现亮眼，H2 势头有望延续，三是百胜缺口有望回补，百胜6 月推出“蛋挞二十周年”，产品推新节奏已有恢复，公司缺口有望部分回补，我们预计尽管整体改善幅度或相对有限，但公司积极调整之下，下半年经营有望逐步修复。

    　　投资建议：经营压力延续，公司积极调整，给予“推荐”评级。短期基本面压力仍在，伴随基数减弱+大B 推新恢复+新客户&新单品放量，公司积极调整之下，后续经营有望修复，长期来看，公司产品从主食、米面到小食、菜肴，渠道从流通批发向各类餐饮场景的成长路径依旧不变。基于公司半年报，我们调整24-26 年EPS 预测为1.45/1.67/1.93 元（原预测为1.61/2.04/2.57 元），对应PE 为16/14/12 倍，给予目标价29 元，对应24 年20 倍PE，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等