2023H1 直营渠道快速恢复，推动公司如期兑现业绩高增长。展望下半年，我们预期公司直营渠道有望持续实现较快增长的同时，经销渠道环比有望提速，全年兑现股权激励目标确定性高。此外持续关注公司新品创新以及味宝的表现。

    　　2023H1公司收入/净利润同比+31.1%/22.2%。2023H1 公司实现收入8.51 亿元、同比+31.1%，净利润5590 万元、同比+22.2%，扣非净利润5276 万元、同比+30.1%。其中2023Q2 实现收入4.22 亿元、同比+40.4%，净利润2561 万元、同比+50.3%，扣非净利润2324 万元、同比+39.0%。

    　　大客户推动直营渠道高速成长，烘焙类表现尤为出众。2023H1 随着疫后公司大客户经营表现的持续恢复，公司直营渠道实现高速成长，Q2 叠加低基数效应以及味宝并表增速更为明显。分渠道，2023H1 公司直营渠道实现收入3.80 亿元、同比+71.01%（2023Q2 同比+74.3%），其中第一大客户百胜实现收入2.15 亿元、同比+116.35%；经销渠道收入4.67 亿元、同比+10.12%（2023Q2 同比+23.5%）。

    　　分品类看，2023H1 油炸类实现收入3.91 亿元、同比+23.99%，烘焙类1.85 亿元、同比+64.75%，蒸煮类1.59 亿元、同比+19.15%，菜肴类及其他1.12 亿元、同比+31.29%，单品中蒸煎饺同增33%，米糕、春卷、烧麦均有较快增长。

    　　整体盈利能力稳健，加大平台&仓储投入导致销售费用率提升。2023H1 毛利率同比+0.8 PCT（Q2 同比+0.2 PCT），主要系产品上新以及产品结构变动所致。

    　　2023H1 销售费用率同比+1.7 PCTs（Q2 同比+1.6 PCTs），主要系公司新设子公司和华东仓导致费用增加，2023H1 公司仓储费、平台使用费占比同比增长0.6/0.6 PCT；管理费用率同比-1.4 PCTs（Q2 同比-1.9 PCTs），规模效应显著。

    　　此外公司2023H1/Q2 营业外收入分别同比-217/+303 万元。综合导致2023H1公司净利率同比-0.5 PCT，其中Q2 同比+0.4 PCT。

    　　上半年成长如期兑现，下半年期待经销渠道提速&味宝恢复。在低基数背景下，2023H1 直营客户的快速恢复以及创新需求增加推动了直营渠道的高速成长，公司来自百胜、华莱士、老乡鸡、瑞幸等直营客户的收入均实现了50%以上的高速成长；而经销短期恢复相对较慢主要受到高基数、社会餐饮弱复苏、业务年度收关等因素影响，同时在直营客户需求快速增长的背景下公司短期也将资源倾斜于直营渠道。我们预期下半年随着公司社会餐饮的复苏、宴席旺季以及团餐的稳定增长，经销渠道有望环比提速，同时直营渠道仍望实现较快增长。全年看，我们预期公司有望实现30%左右收入增长，兑现股权激励目标确定性高。

    　　建议关注公司后续大单品和新品创新表现，以及公司推动味宝实现持续恢复和快速增长。

    　　风险因素：消费景气度下行；餐饮行业需求恢复不及预期；公司大客户拓展不及预期；原材料成本大幅上行风险。

    　　盈利预测、估值与评级：维持2023/2024/2025 年公司EPS预测为1.72/2.25/2.90元。参考可比餐饮供应链公司安井食品、立高食品现价分别对应2023 年26、38 倍PE（中信证券研究部预测），并考虑到公司核心客户优势持续彰显以及未来高成长性，给予公司2023 年45 倍PE，对应目标价77 元，维持“买入”评级。