事件：公司公告2023 年中报，23H1 公司实现营收/归母净利/扣非归母净利8.51/0.56/0.53 亿元， 同比+31.14%/+22.18%/+30.07% 。23Q2 公司实现营收/ 归母净利/ 扣非归母净利4.22/0.26/0.23 亿元，同比+40.36%/+50.29%/+38.96%，收入略高于预期，扣非归母净利基本符合预期。 23H1 基本EPS 为0.66 元。

    　　大B 恢复呈现较大弹性，小B 保持稳健增长。23H1 收入同比+31.14%，23H1 直营/经销同比+71.01%/+10.12%，直营同比高增，主要系去年同期疫情影响，大B 客户基数较低，其中百胜/华莱士/海底捞/老乡鸡/瑞幸同比+116.35%/+93.83%/+11.72%/+52.67%/+53.59%，百胜增速较高，主要系其自身恢复、千味蛋挞份额提升、肯德基上新（MINI 蛋挞、法风烧饼、红豆派、饼汉堡等），海底捞同比+11.72%，主要系餐饮恢复略低于预期；经销小B 渠道增幅较慢，与去年同期保供+团餐下的高基数、社会餐饮恢复较慢有关，23H1 末经销商数量为1066 家，较22 年末减少86 家，与公司经销商进货节奏有关，经销商一般进货时点为中秋、春节两个。分品类看，23H1 油炸类/ 烘焙类/ 蒸煮类/ 菜肴类及其它/ 其他业务收入同比+23.99%/+64.75%/+19.15%/+31.29%/+59.77%，其中蒸煎饺同比+33.17%，快于蒸煮类整体，味宝贡献1065.65 万元算入蒸煮品类，潜在大单品米糕、春卷、烧卖等增幅较快，其中米糕销售同比+23.23%，春卷同比+120.01%，烧卖同比+1718.75%，此外预制菜销售同比+180.40%（3338 万元）。23Q2 收入同比+40.36%，收现同比+57.64%，快于收入，预计大B 客户增速环比提速（23Q1为30%以上），其中百胜增速200%左右（23Q1 为50%左右），小B 增速受需求大环境、高基数影响，预计环比降速。

    　　毛利率提升对冲费用投入提升，盈利能力基本保持平稳。23H1 归母净利率6.57%，同比-0.48pct，扣非归母净利率6.20%，同比-0.05pct，费用投入提升为盈利承压主因：1）23H1 毛利率为23.24%，同比+0.77pct，与高毛利率的烘焙产品占比提升有关（同比+4.44pct 至21.77%），直营毛利率同比+1.80pct 至21.83%，公司给百胜的推新亦有拉动作用；2）23H1 总费率14.36%，同比+0.67pct ， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费率为4.87%/8.31%/0.93%/0.25% ， 同比+1.72pct/-1.36pct/+0.02pct/+0.29pct，销售费率提升与子公司设立及华东仓设置有关，职工薪酬同比+38.19%、仓储费同比+2087.83%；3）归母净利与扣非归母净利之间的差值主要来自政府补助同比-298.59 万元。23Q2 归母净利率6.07%，同比+0.40pct，扣非归母净利率5.51%，同比-0.06pct，扣非后盈利能力同比基本持平；1）23Q2 毛利率为22.52%，同比+0.15pct，烘焙占比提升、百胜持续推新助力毛利率稳中有升；2）23Q2 总费率14.78%，同比-0.10pct，销售/管理/研发/财务费率4.65%/8.82%/1.04%/0.27%，同比+1.58pct/-1.92pct/-0.04pct/+0.28pct，降本增效背景下，管理费率下降；3）味宝并表贡献100.16 万元，此外营业外收入同比+1129.23%，亦对利润产生正向贡献。

    　　盈利预测及投资建议：公司为速冻面米餐饮供应链第一股，直营大客户合作稳定，经销小B 客户持续扩张，叠加以销定产带来的高周转、研发创新带来的高附加值，股权激励目标托底，预计公司将实现收入的稳健增长，及利润的持续提升。我们根据最新财报，略微调整了盈利预测，预计公司2023-2025 年收入为18.63/22.38/26.85 亿元，同比+25.2%/+20.1%/+19.9%，归母净利润为1.53/1.89/2.41 亿元，同比+50.2%/+23.2%/+27.8%，对应2023 年8 月29 日收盘价，PE估值为36.3/29.5/23.0x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情后B 端修复不及预期；成本大幅上涨；味宝整合不及预期。