核心观点

    　　公司下游客户主要以餐饮等B 端渠道为主，在上半年餐饮消费场景逐步复苏的经营环境下，公司经营端亦呈现出较好表现，营收整体实现较快增长。分渠道看，公司23H1 直营渠道销售受益于同期低基数以及今年大客户经营复苏势头良好、产品上新诉求增强，公司相应增强与客户合作的紧密度而实现71%的较快增长。

    　　而针对经销渠道公司继续扶持头部客户做大做强，在同期高基数下依然实现双位数的稳健增长。产品方面，公司既有大单品依旧表现突出，潜力大单品也在持续放量，支撑公司业务持续开拓。

    　　事件

    　　公司发布2023 年半年度报告：

    　　报告期内，公司实现营收8.51 亿元，同比增长31.14%；归母净利润0.56 亿元，同比增长22.18%；扣非归母净利润0.53 亿元，同比增长30.07%。

    　　Q2 单季，公司实现营收4.22 亿元，同比增长30.36%；归母净利润0.26 亿元，同比增长50.29%；扣非归母净利润0.23 亿元，同比增长38.96%。

    　　简评

    　　大B 客户需求明显恢复，营收实现较快增长

    　　公司下游客户主要以餐饮等B 端渠道为主，在上半年餐饮消费场景逐步复苏的经营环境下，公司经营端亦呈现出较好表现，营收整体实现较快增长。分渠道看，公司23H1 直营渠道（占比44.85%）销售同比高增71.01%，一则受益于去年同期直营大客户经营受损形成的低基数；同时也得益于今年大客户经营复苏势头良好，加大新门店开拓，产品上新诉求增强，公司也相应加强定制化服务力度，匹配客户新品需求，不断推陈出新，增强与客户合作的紧密度，实现较好增长。与此同时，公司上半年经销渠道（占比55.15%）虽然因去年同期“保供”和团餐业务需求增加导致基数偏高，使得本期增速相对偏慢，但在公司继续扶持重点经销商做大做强、协助经销商开拓市场的情况下，也实现了10.12%的双位数稳健增长。经销商数量方面，截至23H1 末，公司共拥有经销商1066 家，较22 年末净减少86 家，持续聚焦与头部客户之间的合作。分产品看，公司今年继续加大核心战略大单品的打造，聚焦油条、蒸煎饺 等优势大单品，并持续培育米糕、春卷、烧卖、烘焙类等潜在大单品。具体地，公司23H1 油炸类（占比45.94%）/烘焙类（占比21.77%）/蒸煮类（占比18.70%）/菜肴类及其他（占比13.18%）产品销售同比分别增长23.99%/64.75%/19.15%/31.29%。其中，烘焙类产品表现较优，主要系百胜等核心大客户对挞皮等产品的需求恢复以及公司对产品的持续迭代创新。与此同时，菜肴类产品中的蒸煎饺大单品销售同比增长33.17%，依旧保持良好发展势头；而预制菜业务公司也是围绕大小B 同时布局，上半年实现营收3338 万元（占比3.92%），同比增长180.40%。其他大单品表现方面，公司上半年春卷销售增幅达到120.01%，米糕销售同比增长23.23%，烧卖产品则在低基数下销售增幅高达1718.75%。

    　　高毛利产品占比提升改善毛利，销售费投有所增加公司23Q2 毛利率为22.52%，同比增加0.15pcts，上半年公司部分原料如面粉等仍在高位运行，毛利率的改善预计主要系公司产品结构的变化，毛利率相对较高的烘焙类产品销售占比提升。而在费用端，公司23Q2 销售费率同比增加1.58pcts 至4.65%，主要系新设子公司销售费用增加及华东仓储费用增加所致。其它费用方面，管理费率在收入增长的规模效应带动下同比下降1.92pcts，而研发和财务费率同比变动分别为-0.04/+0.28pcts，最终公司23Q2 归母净利率同比增加0.40pcts 至6.07%，盈利能力基本保持稳定。就上半年整体而言，公司23H1 毛利率同比增加0.77pcts，销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为+1.72/-1.36/+0.02/+0.29pcts，而本期收到的政府补助同比减少（使得营业外收入占营收比例下降0.47pcts），最终使得公司23H1 归母净利率同比下降0.48pcts至6.57%。

    　　外部需求持续改善，看好公司经营势能向上

    　　公司主业以面向B 端客群为主，具备行业内领先的定制化服务能力，在紧握大客户发展机遇的同时，公司也在通过经销渠道布局更广阔的中小B 端市场，上半年经营业绩的良好表现再次印证公司的市场竞争力。展望下半年，下游客户需求有望进一步改善，大客户较高的供应链进入壁垒使得公司能够凭借自身强大的产品开发能力进行赋能，实现与客户共同成长。而在小B 端，公司将继续支持核心经销商的做大做强，结合已有优势产品和潜力大单品，不断延伸产品使用场景，提升市占率。中长期看，公司将持续扩充产品品类和销售渠道，针对C端市场已有“岑夫子”、“纳百味”等品牌布局，预制菜等新品类日益丰富，味宝的并购也为公司切入茶饮渠道提供新方向，未来有望在公司B 端主业的基础上带来更多业务增量。

    　　盈利预测：我们预计2023-2025 年公司实现收入19.12、23.75、29.49 亿元，实现归母净利润1.52、2.07、2.68 亿元，对应EPS 为1.76、2.39、3.10 元/股，还原股权激励费用后，预计实现归母净利润1.68、2.13、2.68 亿元，对应EPS 为1.95、2.47、3.10 元/股。

    　　风险提示：1）食品安全风险：公司主要为餐饮企业提供速冻食品，若出现相关食品安全事件，将对公司与下游客户的合作造成重大不利影响，也不利于开拓新客户。2）原材料成本上涨风险：公司主要原料成本包括面粉、油脂、白糖等大宗农产品原料，若公司无法有效管控生产端原物料成本，短期内盈利能力可能出现下降。3）客户拓展不及预期风险：公司在加大存量客户渗透率的同时也在积极往小B 端及其他大B 客户延伸，若客户拓展进度不及预期，将影响对公司后续业绩成长性的判断等。