事件：公司发布22年年报，全年实现营业总收入14.89亿元（yoy+16.86%），归母净利润1.02 亿元（yoy+15.20%），若剔除股权激励费用影响，22 年归母净利1.15 亿元（yoy+29.53%）；单Q4 营业总收入4.58 亿元（yoy+18.77%），归母净利润0.32 亿元（yoy+1.13%）。

    　　营收稳健成长，大单品培育成效显著。22 年公司速冻食品业务营收14.80亿元（yoy+16.92%）。分产品看，（1）油炸类营收7.01 亿元（yoy+6.06%），增速放缓主要系疫情中下游大客户油条需求下降，同时社会餐饮中早餐、乡村宴席需求疲软。（2）烘焙类营收2.75 亿元（yoy+23.14%），增速亮眼主要系22年公司加大产品结构调整力度，烘焙类产品扩充；（3）蒸煮类营收2.95 亿元（yoy+15.37%）。（4）菜肴类及其他营收2.13 亿元（yoy+63.50%），主要系公司大单品蒸煎饺、预制菜产品放量。22 年公司大单品年年有鱼/饺子类/蛋挞类的销售额增速分别为173.44%/71.79%/48.89%，增速强劲。展望23 年，公司有望持续围绕打造核心大单品开展业务，在保持原有核心单品优势基础上，持续培育和打造新大单品。

    　　22 年渠道增速分化，23 年大客户有望加速修复。分渠道来看，22 年公司渠道增速有所分化，（1）直销渠道营收5.17 亿（yoy+ 1.28%），增速承压主要系下游大客户部分门店经营受疫情干扰。（2）经销渠道营收9.66 亿（yoy+27.29%），增速较快主要系公司加大经销渠道建设力度，同时积极开发团餐业务。截至22 年底公司经销商数量为1152 家，净增184 家。展望23 年，直营大客户层面，伴随疫后餐饮需求回升，大客户有望加速修复贡献成长动能。公司将围绕原有大客户百胜中国、海底捞、华莱士、老乡鸡等，有针对性研发和上新各类产品，不断拓宽产品线。同时逐步开拓新客户，扩大客户数量和规模。经销商层面，公司持续为核心经销商赋能，开发餐饮渠道商。

    　　毛利率结构性提升，股权激励费用影响利润。22 年公司毛利率23.41%（yoy+1.05pct），毛利率提升主要系高毛利产品占比提升。期间费用率14.43%（yoy+1.58pct），其中销售费用率3.92%（yoy+0.59pct），管理费用率9.34%（yoy+0.91pct），主要系对应人员的股权激励费用增加，销售人员数量增加，以及增设华东仓仓储费用增加；财务费用率0.11%（-0.27pct），主要系利息收入增加。归母净利率6.85%（yoy-0.09pct）。

    　　投资建议：我们预计公司2023-2025 年营收分别为19.33/24.47/31.03 亿元，同比增长29.8%/26.6%/26.8%，归母净利润分别为1.46/1.90/2.47 亿元，同比增长43.5%/30.1%/30.0%，当前（4 月18 日）股价对应PE 分别为41/32/24X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅波动、大客户需求不及预期、食品安全问题等