事件：千味央厨发布2022 年年报，2022 年公司实现收入14.89 亿元，同比增长16.9%，归母净利润1.02 亿元，同比增长15.2%，其中22Q4 实现收入4.58亿元，同比增长18.8%，归母净利润0.32 亿元，同比增长1.1%。剔除股权激励影响，2022 年公司归母净利润同比增长29.5%，符合市场预期。

    　　百胜渠道修复可观，经销渠道有望受益于早餐及宴席场景。2022 年公司直营/经销实现收入5.17/9.66 亿元，同比增长1.3%/27.3%，其中1）直营：1H22百胜受疫情拖累，但随着消费修复、公司上新、挞皮放量，2H22 百胜渠道收入同比增速达19.5%，全年百胜收入同比增长3.0%，基于1H22 的低基数，百胜将成为2023 年重要的增长点。华莱士/海底捞/老乡鸡客户收入2022 年同比变动16.5%/-24.2%/11.3%，华莱士持续稳健增长，2023 年海底捞有望实现低基数下的高增长；2）经销：2022 年公司经销商数量/单个经销商创收同比增长19.0%/12.6%，渠道持续扩张，top20 经销商收入同比增长26.6%，疫情下经销商的稳健增长得益于：1）公司产品结构持续优化；2）公司销售人员增多，成立行销部门，对经销商的扶持力度加大，2023 年有望将头部经销商范围从前20 扩张到前40；3）疫情期间团餐表现较好。展望2023 年，随着新品逐步放量、早餐行业持续增长、宴席场景消费反弹，公司小B 端仍有望实现可观增长。

    　　产品结构优化，核心单品放量。2022 年公司油炸/烘焙/蒸煮/菜肴类实现收入7.0/2.9/3.0/2.1 亿元，同比增长6.1%/23.1%/15.4%/63.5%，饺子/蛋挞类实现收入2.3/1.8 亿元，同比增长71.8%/48.9%，油炸类收入低增速系百胜油条及针对乡宴的麻球、地瓜丸等品类收入表现不佳，烘焙类收入快速增长得益于百胜体系挞皮份额提升，菜肴类收入的高增速则得益于大单品蒸煎饺的持续放量（2022年蒸煎饺收入突破1.8 亿元，yoy+96.8%）。公司产品矩阵持续完善和加强，2022年研发人员数同比增长73.8%，2023 年推新节奏有望加快，目前已上线迷你塔（百胜）、芝士鳕鱼棒（海底捞）、香蕉蛋糕（瑞幸）等单品。

    　　产品结构升级带动毛利率提升，盈利能力稳定。2022 年公司毛利率同比提升1.06pcts，油炸/烘焙/蒸煮/菜肴类毛利率同比变动0.81/-1.74/2.98/2.34pct，主要系产品结构优化及规模效应。2022 公司销售费用率/管理费用率同比提升0.59/0.90 pct，费率增加系限制性股票确认费用及人员薪酬社保增加，综合来看，2022 公司归母净利率为6.85%，同比略微降低0.1pct，盈利水平保持稳定。

    　　盈利预测、估值与评级：公司基本面逐步好转，大B 百胜及小B 宴席有望支撑业绩增长，且收购味宝、拓展C 端及预制菜亦有望提供业绩增量，我们维持2023-24 年净利润预测1.47/1.89 亿元，新增2025 年净利润预测2.52 亿元，当前股价对应PE 估值41/32/24 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：渠道拓展不及预期，成本持续上涨，物流受限。