公司Q4 实现营业收入4.58 亿元，同比+18.77%，直营渠道受疫情影响同比增长1.05%，经销渠道受益于团餐市场稳定性强，同比增长28.3%，Q4 归母净利润同比+1.13%，展望23 年，直营渠道百胜、海底捞等大B 端客户恢复正常经营叠加新品贡献，拉动直营渠道复苏式增长，经销渠道持续加大对宴席、早餐、团餐等场景终端客户覆盖度，重点打造蒸煎饺、春卷、烧麦、米糕等核心大单品，经销渠道增长动力足。此外，味宝贡献增量及新产能释放，成长空间有望进一步提升，利润端受益于大单品持续增长规模效应贡献、产品结构调整、面粉油脂成本压力下降，毛利率有望改善，全年业绩弹性可期。我们调整23-24 年EPS 为1.74、2.39 元，对应23 年40xPE ，维持“增持”评级。

    22Q4 收入增长18.77%，归母净利润增长1.13%。公司披露2022 年年报，22 年实现营业收入14.89 亿，同比增长16.86%，实现归母净利润1.02 亿，同比增长15.20%，实现归母扣非净利润0.96 亿元，同比增长12.60%，收入、利润符合此前预期。其中，单Q4 收入4.58 亿元，同比增长18.77%，归母净利润0.32 亿元，同比增长1.13%，归母扣非净利润0.32 亿元，同比增长5.78%。公司22Q4 现金回款5.25 亿，同比+48.29%，快于收入增速，经营性净现金流1.14 亿，同比+90.80%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加及各项税费减少。

    烘焙和菜肴类高速增长，团餐渠道表现亮眼。分品类看，2022 年油炸类实现收入7.01 亿，同比+6.06%，主要系疫情影响大客户与社会餐饮对油条需求量下降；烘焙类实现收入2.75 亿，同比+23.14%，主要系公司22 年加大产品结构调整，烘焙产品比重有所增加；蒸煮类收入2.95 亿，同比+15.37%；菜肴类收入2.13 亿，同比+63.50%，主要系蒸煎饺单品快速放量。核心大单品战略稳步推进，蛋挞产品通过新品推新和份额提升实现收入1.79 亿，同比+48.89%；蒸煎饺收入突破1.8 亿元，同比增长96.83%，油条受疫情和大客户影响增速预计15-20%。22 年直营/经销渠道收入同比+1.28%、+27.29%，其中Q4 直营/经销分别同比1.05%/28.30%，直营渠道因疫情影响门店营业，销售占比由21 年40.22%下降至34.87%，受益于团餐市场逆势增长，经销渠道销售占比由21 年59.78%提升至65.13%。分地区看，北区/南区年内经销商数量分别增加54、130 家，单H2 看北区/南区经销商数量分别增加125、148 家，22 年公司加大对核心经销商培育和支持的效果明显，2022 年前20大经销商同比增幅为26.59%。

    成本下降产品结构优化，Q4 毛利率明显改善。22 年毛利率23.16%，同比+1.06pct，主要系烘焙和油炸类高毛利大单品占比提升，规模效应贡献，销售费用率同比+0.59pct，管理费用率同比+0.91pct，财务费用率同-0.27pct，主要系募集资金专户资金利息增加，净利率同比-0.10pct。其中Q4 毛利率实现25.00%，同比+1.44pct，主要系面粉和油脂等原材料成本回落、高毛利产品占比提升， 受股份支付费用影响， 销售费用率和管理费用率分别同比+1.61pct、+0.91pct，研发费用率同比+0.46pct，主要系研发人员由42 人增加至73 人、研发投入加大，Q4 最终实现净利率7.03%，同比下降1.44pct。

    23 年展望：下游需求复苏，重点打造核心单品，全年业绩弹性可期。收入端1）餐饮市场逐渐复苏，百胜、海底捞等大B 端客户恢复正常经营，拉动直营渠道在低基数下实现复苏式增长，烘焙新品mini 蛋挞等贡献新增量；2）经销渠道22 年成立行销部，建设样板市场，与经销商形成厂商联合项目制共同体，23 年重点加大对宴席场景和早餐场景增量市场开拓，提高终端客户覆盖度，销量提升动力足；3）C 端逐步落地，预制菜产品通过经销商往乡厨、团 餐渠道渗透。核心大单品战略长期不变，渠道调研反馈，23 年核心单品蒸煎饺、春卷、米糕、烧麦等，23 年蒸煎饺有望突破2 亿，大单品规模效应拉动盈利能力改善。此外，味宝作为百胜T1 供应商在百胜背书下今年加快拓展其他大客户，味宝贡献增量及新产能释放，成长空间有望进一步提升。利润端受益于大单品持续增长规模效应贡献、产品结构调整、面粉油脂成本压力下降，毛利率有望改善。

    投资建议：22 年稳健收官，23 年弹性可期，维持“增持”投资评级。公司Q4收入增长18.77%，直营渠道受疫情影响增长1.05%，经销渠道受益于团餐市场增长28.3%，Q4 受股份支付费用影响归母净利润同比+1.13%，展望23年，直营渠道百胜、海底捞等大B 端客户恢复正常经营叠加新品贡献，拉动直营渠道复苏式增长，经销渠道持续加大对宴席、早餐、团餐等场景终端客户覆盖度，重点打造蒸煎饺、春卷、烧麦、米糕等核心大单品，经销渠道增长动力足。此外，味宝贡献增量及新产能释放，成长空间有望进一步提升，利润端受益于大单品持续增长规模效应贡献、产品结构调整、面粉油脂成本压力下降，毛利率有望改善，全年业绩弹性可期。我们预计23-24 年EPS 为1.74、2.39 元，对应23 年40xPE ，维持“增持”评级。

    风险提示：疫情反复影响，行业竞争阶段性加剧，原材料价格波动。