投资要点

    事件：公司公告2022 年年报，2022 年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润14.89//1.02/0.96 亿元，同比+16.86%/+15.20%/+12.60%，剔除股权激励对利润影响的1355.53 万元，归母净利为1.15 亿元，同比+29.53%。2022Q4 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润4.58 /0.32/0.32 亿元，同比+18.77%/+1.13%/+4.55%，剔除股权激励影响，22Q4 实现归母净利0.45 亿元，同比+42.2%。2022 年基本EPS 为1.20 元。

    大客户服务力度加大，经销资源聚焦显效。2022 年收入同比+16.86%，其中百胜同比-2.24%，前五大同比-2.10%，主要系疫情封控等影响肯德基、华莱士等连锁餐饮经营，但整体直营收入同比+1.28%，主要系公司加大对其他大客户的服务力度，2022 年底公司大客户数量为154 家，同比-14 家，主要系公司调整了部分直营客户至经销，除前五大外的平均大客户体量同比+23.44%，效果逐步显现；经销同比+27.29%，主要系公司加大经销渠道建设力度及战略产品推广力度，经销商数量同比21 年净增184家，平均经销商体量同比+6.96%，前20 大销售额2.6 亿（占经销比重27%左右），同比+26.59%，此外蒸煎饺突破1.8 亿，同比+96.83%，拉动饺子类同比+71.79%，乡村宴席渠道开拓的背景下，预制菜销售额2843.46 万元，同比+101.23%。22Q4 收入同比+18.77%，主要系乡村宴席达峰后春节的提前备货及大B 客户上新所致。

    品类结构优化，大B 推新拉动，毛利率同比改善。2022 年毛利率为23.41%，同比+1.05pct，与经销渠道拓展下战略大单品（烘焙、预制菜等）放量有关，相应规模效应显现，烘焙、菜肴类毛利率较高，占比同比分别+0.94pct、4.08pct。2022Q4 毛利率为25.00%，同比+1.44pct，判断与公司Q2 由于成本提升对核心客户涨价，Q4 成本回落但报价尚未调整有关。

    剔除股权激励费用，毛利率改善下盈利能力保持提升。剔除激励费用影响，2022 年归母净利率为7.73%，同比+0.78pct，毛利率提升为盈利能力小幅改善主因，2022 年总费率14.44%，同比+1.59 pct，销售/管理/研发/财务费率为3.92%/9.34%/1.06/0.11%，同比+0.59pct/+0.91pct/+0.36pct/-0.27pct，剔除股权激励的1807.37 万元费用后，2022年总费率为13.22%，同比+0.38pct，判断与流通渠道扩张下销售人员增加、研发人员配置增加等因素有关，财务费率同比下降与募投资金孳息有关，利息收入同比+110.1%。剔除激励费用影响，2022Q4 归母净利率9.89%，同比+1.63pct，毛利率提升、费用投入在疫情背景下收窄，盈利能力改善，剔除激励费用影响，22Q4 总费率为11.56%，同比-0.85pct，此外子公司的税收优惠亦带来贡献（应缴纳金额低于100万元），所得税同比-10.65%。

    盈利预测与投资建议：公司为速冻面米餐饮供应链第一股，直营大客户合作稳定，经销小B 客户持续扩张，叠加以销定产带来的高周转、研发创新带来的高附加值，股权激励目标托底，预计公司将实现收入的稳健增长，及利润的持续提升。我们根据公司年报，考虑味宝并表、定增摊薄、股权激励费用影响，调整了盈利预测，预计公司2023-2025 年收入为18.63/22.38/26.85 亿元，同比+25.2%/+20.1%/+19.9%，归母净利润为1.43/1.89/2.41 亿元，同比+40.2%/+32.3%/+27.8%，对应2023 年4 月18 日收盘价，PE 估值为55/41/32x，维持“增持”评级。

    风险提示：疫情后B 端修复不及预期；成本大幅上涨；味宝整合不及预期。