核心观点

    公司全年营收总体实现稳健增长，其中，直营渠道受客户经营环境影响增速有所放缓，而经销渠道依托大单品在团餐、宴席等渠道实现较快增长，表现更为亮眼。盈利方面，公司Q4 毛利率已有改善，全年盈利能力也基本保持稳定。展望23 年，公司直营大客户经营有望出现持续好转，产品推新意愿更强，新品上市节奏也将加快。而对于流通渠道，公司将继续服务和支持核心经销商做强做大，协助其市场开拓。在产品和渠道的双向驱动下，公司今年经营有望持续向好。

    事件

    公司公布2022 年年度报告：

    报告期内，公司实现营收14.89 亿元，同比增长16.86%；实现归母净利润1.02 亿元，同比增长15.20%；扣非后归母净利润0.96亿元，同比增长12.60%。

    Q4 单季，公司实现营收4.58 亿元，同比增长18.77%；实现归母净利润0.32 亿元，同比增长1.13%；扣非后归母净利润0.32 亿元，同比增长5.78%。

    简评

    22 年直营客户增长放缓，经销渠道表现亮眼

    得益于团餐、宴席等消费场景需求的增加以及部分大单品的放量，公司Q4 营收实现双位数增长，最终使得公司全年在面临较大经营压力的情况下，收入端表现依旧稳健。全年来看，公司核心品类油炸类产品（占比47.06%）销售同比增长6.06%，增速明显放缓，主要系其针对核心大客户百胜的销售下降，以及在早餐、乡村宴席等渠道需求量有所降低。而烘焙类产品（占比18.48%）在公司加大产品结构调整力度的情况下，产品品类得到扩充，在大客户中的渗透率也有提升，最终使得其全年销售同比增长23.14%，优于整体营收表现。其中，作为核心的蛋挞类产品（占比12.05%）销售同比增长48.89%。与此同时，公司菜肴类及其他产品（占比14.30%）营收同比高增63.50%，主要因大单品蒸煎饺的快速增长，22 年全年营收突破1.8 亿元，增幅达96.83%；而公司预制菜业务也表现较好，全年营收达2843.46 万元，同比 增长101.23%。此外，公司蒸煮类产品（占比19.80%）销售同比增长15.37%，表现基本稳健，其中“年年有鱼”产品线（占比1.62%）由于在去年四季度的宴席以及线上渠道的需求表现较为旺盛，使得其销售同比高增173.44%。

    分渠道看，公司经销渠道（占比64.90%）的表现更具韧性，同比增长27.29%。一方面，公司加强渠道开拓，公司22 年经销商数量同比增加184 家，增幅达19.01%。同时，公司也注重对核心经销商的扶持，与经销商厂商联合项目制共同体，22 年前20 名经销商销售额为2.6 亿，同比增长26.59%。而公司直营渠道（占比34.74%）的销售受大客户的经营情况影响，同比仅小幅增长1.28%，预计今年有望实现恢复性增长。

    Q4 毛利率出现改善，全年盈利能力基本稳定

    公司22Q4 毛利率为25.00%，同比增加1.44pcts，除因油脂等原料价格下降外，部分毛利率较高的产品销售占比提升。费用方面，公司销售/管理/研发/财务费率同比分别增加1.61/0.91/0.46/0.12pcts。其中，销售费率上升较多预计主要因经销渠道的销售占比提升以及华东仓仓储费增加。而管理和研发费率的提升主要因股权激励费用及人员工资薪酬的增加。最终公司22Q4 归母净利率同比下降1.23pcts 至7.03%。全年来看，公司22 年整体毛利率同比增加1.05pcts，其中，除烘焙类产品的毛利率下降1.74pcts 外，油炸类/蒸煮类/菜肴类及其他的毛利率同比分别增加0.81/2.98/2.34pcts。除产品结构变动因素外，公司面向大B 的定价调整机制以及在小B 端大单品的生产规模效应，是公司在原料成本上涨的环境下毛利率提升的重要来源。费用端，公司22 年销售/管理/研发/财务费率的变动分别为+0.59/+0.91/+0.36/-0.27pcts，综合使得22 年归母净利率同比微降0.10pcts 至6.85%。若不考虑股权激励费用影响，公司22 年归母净利润同比增长29.53%，对应净利率同比提升约0.81pcts。

    大B 经营回暖，经销渠道精耕，经营势能向上

    对于大B 端，今年客户经营有望出现持续好转，产品推新意愿更强，新品上市节奏也将加快，公司将针对客户需求进行定制开发，延伸产品品类，不断提升服务能力。而对于小B 流通渠道，公司在乡厨、团餐等场景已经具备一定的市场领先优势，蒸煎饺等大单品的持续放量验证了公司的产品竞争力，后续公司将继续服务和支持核心经销商做强做大，协助其客户开拓。而在产品侧，公司将延续场景化研发理念，围绕油条类、蒸煎饺类、烘焙类、米糕类等四大优势产品线，加强大单品的开发和推广，不断提升自身市场地位。综合来看，在产品和渠道的双向驱动下，公司今年经营有望持续向好。

    盈利预测：我们预计2023-2025 年公司实现收入19.31、23.98、29.03 亿元，实现归母净利润1.46、1.92、2.45 亿元，对应EPS 为1.69、2.22、2.84 元/股，还原股权激励费用后，预计实现归母净利润1.60、1.97、2.45 亿元，对应EPS 为1.84、2.27、2.84 元/股。

    风险提示：1）食品安全风险：公司主要为餐饮企业提供速冻食品，若出现相关食品安全事件，将对公司与下游客户的合作造成重大不利影响，也不利于开拓新客户。2）原材料成本上涨风险：公司主要原料成本包括面粉、油脂、白糖等大宗农产品原料，若公司无法有效管控生产端原物料成本，短期内盈利能力可能出现下降。3）客户拓展不及预期风险：公司在加大存量客户渗透率的同时也在积极往小B 端及其他大B 客户延伸，若客户拓展进度不及预期，将影响对公司后续业绩成长性的判断等。