22 年稳健收官，势能向上，未来可期

    　　22 年营收/归母净利14.9/1.0 亿，同比+16.9%/15.2%，其中22Q4 营收/归母净利4.6/0.3 亿，同比+18.8%/1.1%。不考虑激励费用的影响，22 年归母净利1.2 亿，同比+29.5%。收入端，22Q4 以来伴随外部环境趋稳，大B端门店客流恢复，小B 端乡村宴席渠道回补明显，公司积极抢占渠道补库存的机会；利润端，主要原材料成本压力缓解，22Q4 毛利率/剔除激励费用影响后净利率同比+1.4/1.9pct。展望来看，短期有望受益于下游需求弹性修复，中长期食品工业化大势所趋，我们看好餐饮供应链行业空间及公司自身更具张力的成长路径。预计23-25 年EPS 1.74/2.36/3.00 元，参考可比公司23 年PE 均值41x（Wind 一致预期），其22-24 年净利CAGR（32%）高于可比均值（14%），给予23 年52x PE，目标价90.48 元，“买入”。

    　　大B 端逐季修复、小B 端保持成长速度

    　　分产品，22 年油炸类/烘焙类/蒸煮类/菜肴类及其他收入7.0/2.8/2.9/2.1 亿，同比+6.1%/+23.1%/+15.4%/+63.5%，22 年核心大单品蒸煎饺收入突破1.8亿，同比+96.8%，蛋挞类收入1.8 亿，同比+48.9%。分渠道，22 年直营模式（大B 端）销售额5.2 亿，同比+1.3%，截至22 年末，公司大客户数量为154 家，其中公司对核心客户百胜/华莱士实现的收入分别为2.4/0.8 亿，同比-2.2%/+16.5%，22Q4 以来下游消费需求逐步回归常态；22 年经销模式（小B 端）销售额9.7 亿，同比+27.3%，公司支持重点经销商做大做强，截至22 年末，经销商1152 家（较21 年末增加184 家）。

    　　成本压力缓解致22Q4 毛利率/剔除激励费用影响后净利率+1.4/1.9pct22 年毛利率同比+1.1pct 至23.4%（22Q4 毛利率同比+1.4pct 至25.0%），系成本端压力缓解，据Wind，22Q4 棕榈油期货价/面粉批发价同比分别下滑12%/3%；22 年销售费用率同比+0.6pct 至3.9%（22Q4 同比+1.6pct 至4.7%）；22 年管理费用率同比+0.9pct 至9.3%（22Q4 同比+0.9pct 至9.3%，主要系股权激励产生管理费用1807 万元）；剔除（税后）激励费用影响，22 年/22Q4 录得归母净利率7.8%/10.0%，同比+0.8/+1.9pct。展望未来，B 端存量大客户仍有挖掘空间，大客户的品牌效应有望助力增量客户开拓，同时公司加强经销体系建设，中小客户有望快速扩容，C 端发力补齐短板。

    　　看好公司增长势能持续释放，维持“买入”评级我们认可公司自身优势不断强化，维持盈利预测，预计23-24 年EPS 为1.74/2.36 元，引入25 年EPS 为3.00 元，给予其23 年52x PE，维持目标价90.48 元，维持“买入”。

    　　风险提示：原料成本波动，行业竞争加剧，食品安全问题。