业绩简评

    　　4 月18 日，公司发布年报， 22 年营收14.89 亿元，同比+16.86%；归母净利1.02 亿元，同比+15.20%；22Q4 营收4.58 亿元，同比+18.77%；归母净利0.32 亿元，同比+1.13%。剔除税后股权激励费，22 年/22Q4 归母净利同比+29.53%/40.66%。

    　　经营分析

    　　大单品蒸煎饺起量，直营略承压。分渠道，22 年直营/经销实现营收5.2/9.7 亿元，同比+1.3%/27.3%。1）直营系大客户受外部环境影响，百胜/海底捞销售额2.4/0.5 亿元，同比-2.2%/-24.2%，直营客户减少14 家至154 家。2）22 年新增经销商19%，加大投入，经销占比提升5pct 至65%。22 年前20 大销售额2.6 亿元，同比+26.6%，聚焦大客户。分产品，油炸/烘焙/蒸煮/菜肴及其他营收7.0/2.8/2.9/2.1 亿元，同比+6.0%/23.1%/15.4%/63.5%；油炸类受早餐、乡厨场景缺失影响；烘焙类结构调整，菜肴受益于蒸煎饺和预制菜放量。22 年年年有鱼/饺子/蛋挞类增速为173%/72%/49%，年年有鱼在放开后宴席恢复、线上春节主推，蒸煎饺增长97%至1.8亿元，蛋挞高增系开发新品，预制菜同比+101%至0.28 亿元。

    　　毛利率稳中有进，经营效率改善。22 年净利率同比-0.1pct 至6.8%，1）吨成本略升，毛利率同比+1.1pct，油炸/烘焙/蒸煮/菜肴及其他同比+0.8/-1.7/+3.0/+2.3pct，蒸煮因高单价的象形面点占比提升；菜肴得益于规模效应。2）销售/管理费率同比+0.6/0.9pct，系投入加大、激励费确认（剔除后管理费率微降）。22Q4 净利率同比-1.2pct，毛利率/销售/管理费率/ 剔激励后管理费率同比+1.4/+1.6/+0.9/-2.6pct，系人效提升+成本压力缓解。

    　　大小B 双重复苏，潜力单品多点开花。展望23 年，1）大B 中百胜增长靓丽（味宝并表、上新、产品短线转长线），海底捞复苏势头足。2）小B 乡村宴席爆发+格局出清，早餐刚需复苏快，团餐稳健成长，积极培育米糕、春卷、大包子、烧麦4 大核心潜力单品。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　考虑B 端复苏好于前期预判，我们上调23-24 年业绩预期（幅度为13%/17%）,并引入25 年预测，对应EPS 为1.64/2.22/2.91 元，当前股价对应PE 为42/31/24X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　原材料上涨过快风险；行业竞争加剧；下游餐饮恢复较慢。