千寻百味，短看需求修复，长看客户开拓

    本报告旨在剖析千味央厨商业模式的独特性，以及这一差异化打法赋予公司的竞争优势及成长空间。公司差异化聚焦更具成长性的餐饮渠道及新式面点赛道，优先发力大客户直营定制，获得更高的盈利水平，并在其更严苛的供货品质/效率/稳定性标准下更快炼就研发及供应链双重壁垒，奠定增长基础。

    公司短期有望受益于下游需求弹性修复，中长期看好行业空间及公司自身更具张力的成长路径：1）预计21-25 年餐饮端速冻米面市场规模CAGR 为16%；2）老客深挖及新客拓展有望并进。预计22-24 年公司收入/净利CAGR为22%/25%，对应EPS 1.09/1.47/2.00 元，参考可比公司23 年PE均值 41x（Wind 一致预期），因其22-24 年净利CAGR（25%）高于可比公司（14%），给予23 年54x PE，目标价79.53 元，首次覆盖“买入”。

    专注差异化优质赛道，直营定制积蓄势能

    我们认为公司的商业模式选择与竞争对手存在差异，坚固的竞争壁垒加持下未来增长势能更足，体现在：1）赛道选择：公司错位聚焦餐饮渠道及新式面点赛道，餐饮渠道米面制品有望在餐饮供应链浪潮下率先起量，蓝海市场成长阻力更小；2）打法模式：公司以餐饮端直营定制先行（20 年定制收入占直营收入的84%），大客户的价格敏感度较低，直营定制具备更高的盈利能力，且需要的广告营销费用较少，同时大客户品牌背书下中小客户开拓或更顺畅；3）壁垒构建：公司以大客户为基，在其更严苛的供货品质/效率/稳定性标准下更快炼就产品研发及供应链响应能力双重壁垒。

    受益赛道崛起和自身优势强化，“β+α”逻辑清晰从赛道容量及公司路径两维度看成长空间：1）餐饮端速冻米面行业：据IBISWorld，20 年国内市场规模121 亿，中期维度我们预计25 年有望达240亿元（21-25 年CAGR 为16%），远期维度预计国内市场的潜在空间有望超600 亿元（假设我国稳态下速冻米面人均消费量与渠道结构参考20 年日本的情况）。2）公司成长点：短期看，疫情催化下餐饮连锁化加速，餐饮供应领域工业化的渗透率提升，餐饮端需求复苏有望助力公司实现业绩弹性修复；中长期视角下，公司B 端存量大客户自身增长/单品订购量/合作品类扩容仍有挖掘空间，中小客户扩容、C 端发力有望锦上添花。

    看好公司增长势能持续释放，首次覆盖给予“买入”评级短看需求回暖助力公司经营势能向上，长看坚实壁垒下公司差异化打法带来的广阔成长空间，预计22-24 年EPS 1.09/1.47/2.00 元，给予其23 年54xPE，目标价79.53 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：竞争加剧；大客户依赖风险；渠道开拓不及预期。