事件： 公司2022 年三季度实现营业收入10.30 亿元，同比+16.02%，归母净利润6968.14 万元，同比+23.12%；扣非归母净利润6437.86 万元，同比+17.08%。其中，Q3 实现营收3.82 亿元，同比+19.21%；归母净利润2392.98万元，同比+18.95%，扣非归母净利润2381.16 万元，同比+19.94%。

    　　大B 略超预期，恢复快于小B。Q3 疫情较Q2 改善但仍有些反复，居民收入受到影响，餐饮业恢复不及预期，给公司业绩恢复带来难度。不过Q3 公司直营客户表现略超预期，其中肯德基/必胜客收入恢复高于同行水平。公司对肯德基上半年积攒的新品于3 季度开始上市并释放销量，预计大B 渠道Q3有20%+的增长。小B 渠道受疫情影响略低于预期，预计Q3 增速18%左右。

    　　公司大B 渠道基础扎实，具备不断通过新品上新提升存量客户供货的能力，此外，公司凭借较强的品牌力和综合实力不断开发新的连锁大客户，大B 渠道有望维持稳定增长。公司经销商渠道处于大商培养以及渠道拓展阶段，此外，随着大商占比的增加运营效率有望提升推动小B 端的快速增长。

    　　产品结构改善带动毛利率提升。前三季度公司毛利率22.71%，同比+0.87pct，Q3 毛利率23.11%，同比+0.7pct。下半年来，公司主要原材料面粉和大豆油价格有一定的回落，但由于去年及今年上半年公司对原材料锁价，毛利率并未受到明显影响，而下半年来公司产品前期锁价合同到期，公司依然承受了一定的原材料压力。不过，产品结构的改善以及新品的上新均对毛利率有明显正贡献，使得毛利率整体提升。公司产品结构改善和新品提升毛利率并非短期逻辑，有望长期推动毛利率提升，如果四季度和明年原材料价格能够进一步回落，公司业绩弹性将进一步释放。公司Q3 销售费用率4.32%，同比增加4pct，推测是由于公司在行业恢复期加大对经销商的投入以加快占领市场。长期来看，核心经销商的增加有利于费效比的提升从而提升利润率水平。

    　　公司盈利预测及投资评级：我们认为，公司产品上新能力以及拓展大客户的能力均得到验证，直营渠道具备多个新客户资源，未来直营渠道增速能够得到保障。此外，经销渠道的培养逐渐成效，未来也有望维持较高增速。我们预计公司2022-2024 年净利润分别为1.06、1.40 和1.72 亿元，对应EPS 分别为1.23、1.62 和1.99 元。当前股价对应2022-2024 年PE 值分别为41、31 和25 倍，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：疫情导致消费能力及消费需求下降，餐饮业复苏低于预期；前三大客户的经营风险间接影响公司对大客户销售额；食品安全风险等。