事件：公司发布2022 年三季报。2022 前三季度公司实现营收10.30 亿元，同比+16.02%，实现归母净利润6968.14 万元，同比增长23.12%。2022Q3单季度公司实现营收3.82 亿元，同比+19.21%，实现归母净利润2392.98万元，同比增长18.95%。

    　　直营渠道环比改善，大单品表现亮眼：1）渠道：据半年报数据推测，受疫情影响，预计前三季度公司直营渠道营收小幅下滑，其中大客户百胜中国同比下滑约15%。随22Q3 餐饮需求恢复，公司加快上新节奏，推出法风烧饼、红豆派等长线产品，预计直营渠道环比改善显著。小B 端公司大商扶持政策成效显著，22Q3 预计增长近20%；2）产品：大单品表现亮眼。根据半年报数据推测，油条（剔除百胜外）前三季度预期实现30%左右增长。蒸煎饺产品为去年下半年重点发力大单品，预计前三季度实现翻倍增长，随下半年销售旺季到来，全年销售额有望达2 亿。

    　　成本压力缓解，盈利能力优化：22Q3 单季度毛利率为23.1%（+0.7pct），我们认为主要源于产品结构持续优化、成本改善及生产工艺精进拉动。销售/管理费用率分别为4.3%/8.8%，同比+0.69/+0.09pc，销售费用率有所增加我们推测主要系公司加大在小B 端费用投入，重点扶持大经销商成长。对应净利率6.2%，同比+0.02pct，环比+0.6pct。

    　　经营韧性十足，长期稳健向好：1）大B 稳定根基，小B 快速增长：大B 端公司已构筑强劲渠道壁垒。核心大客户百胜随着业务复苏，公司推新逻辑延续，所占份额提升，全年收入贡献有望小幅增长。其余重客随服务对接加深，产品上新加快，收入贡献有望持续高增；小B 端公司重点扶持头部经销商，空间广阔；2）加码早餐、团餐业务：7 月起公司推出“夏耘早餐季”

    　　活动，围绕大包子、烧麦、早餐糕三款早餐新品，深挖客户需求，厂商合力推广，成效显著；10 月正式启动“宴席季”活动，为后续团餐业务的进一步发展蓄力。3）C 端加速布局：目前C 端团队已组建完毕，相关渠道正在建设当中，产品逐步开始面市，未来有望创造第二增长极。

    　　盈利预测：预计公司2022/23/24 年归母净利润0.98/1.36/1.76 亿元，分别同比+11%/+39%/29%，对应PE 为44/32/25 倍。还原股权激励费用后，预计对应归母净利润分别为1.18/1.50/1.84 亿元， 分别同比+31%/26%/23%。维持“买入”评级。

    　　风险提示：产能建设不及预期，新品推广不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧。