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    公司发布2022 年中报，上半年实现营收、归母净利润、扣非净利润分别为6.47、0.45、0.41 亿元，分别同比增长14.23%、26.73%、14.31%。单二季度实现营收、归母净利润、扣非净利润分别为3.01、0.17、0.17 亿元，分别同比增长8.03%、2.38%、2.64%，疫情影响下仍获得稳健增长。

    核心观点：

    疫情影响大B 头部客户表现，刨去影响、新老大单品均表现亮眼，小b 客户聚焦扶持政策效果凸显。从细分产品看，上半年油炸类/蒸煮类/烘焙类/菜肴类产品分别实现收入3.15/1.34/1.12/0.85 亿元，同比+3.61%/5.99%/13.04%/134.99%。公司原有优势品类增速放缓主要受大B 门店疫情及结构优化的影响。大单品中油条收入1.67 亿元、增长7.37%、除去第一核心大客户影响其余油条增长27.26%、同时低毛利产品芝麻球等进行优化调整短期影响油炸类收入表现。蛋挞收入0.71 亿元、增长27.89%、除去头部客户影响外增长超过30%。蒸煎饺产品在经过工艺改进、团餐渠道打开市场后迅速成为拉动销售额增长的主要单品，上半年收入0.73 亿、增长202.81%，带动菜肴类快速增长，我们预估蒸煎饺全年销售有望达2 亿元左右。

    细分渠道看，上半年公司直营/经销渠道分别实现收入2.22/4.24亿元，同比-4.61%/+27.41%，直营中头部大B 客户由于疫情影响而下滑、由其他客户的增长抵消部分影响。经销渠道快速增长主要得益于公司近两年对经销商的整合、区域销售网络和层级划分更加合理，聚焦大客户、重点扶持以及深度服务，协助经销商开拓下游、提升内部管理等工作逐步起效，前五大经销商增长50%。

    原材料端成本压力尤在，产品结构调整及提价共同拉升毛利率。

    公司上半年毛利率为22.24%，同比+0.99%，单二季度毛利率为22.36%，同比+1.5%，毛利提升主要系21 年四季度经销渠道提价、以及低毛利产品进一步退出、高毛利单品增加后对冲成本上涨。从费用端看，上半年销售/管理/研发费用率分别为3.14%/9.67%/0.92%，同比变动-0.19%/+1.39%/+0.27%，单二季度销售/管理/研发费用率分别为 3.07%/10.73%/1.09%，同比变动-0.48%/+2.61%/+0.38%，公司管理费用增加较快主要原因为：1）行销人员增加、供应链投入上升；2）5月底芜湖工厂招工后即遇疫情停工、未产生收入而人工薪酬支出增加。

    3）新工厂投产折旧增加等。上半年净利率6.99%，同比+0.69%，单二季度净利率5.7%，同比-0.13%。

    展望下半年：餐饮渠道复苏态势已现，公司改善趋势明显，下半年将显著提速，有望达成全年目标。产品方面，公司大单品优势明显，上半年主要受大B 客户订单量减少的影响，目前7-8 月已然观察到肯德基、老乡鸡、华莱士等重要合作品牌经营情况持续改善，产品推新节奏恢复正常，挞皮、蒸煎饺、油条等核心大单品将实现快速增长。

    渠道方面，公司正加大力度开拓盒马、Tims 等新渠道合作，此外疫情下公司加速C 端布局,8 月冷冻食品大会团队、品牌已然亮相，预计将在9 月底完成统筹规划，偏向中高端的产品定位也有望提振毛利率水平。产能方面，芜湖工厂投产后可实现年产值4-5 亿元，今年产能利用率可至70%-80%，预计23 年可达到满产状态，进一步满足华东地区运输生产保障需求。

    盈利预测与投资建议

    我们认为在连锁餐饮业态进一步复苏的大背景下，公司直营重客和经销渠道双轮驱动下，下半年增长将显著提速。预计公司2022-2024 年收入分别为15.91/19.66/24.26 亿元， 对应增速分别为24.93%/23.55%/23.41%，预计净利润分别为1.06/1.46/1.87 亿元，对应增速19.72%/38.20%/27.92%，扣除股权激励费用同口径利润增速为21.00%/32.86%/20.03%。给予2023 年35 倍PE 估值，对应目标价59.13元，首次覆盖给与“推荐”评级。

    风险提示

    疫情反复导致餐饮需求疲软；原材料价格波动风险；食品安全等风险